圖：美國零售和食品服務銷售額增速

　　近期美國失業(yè)率、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等關(guān)鍵指標走弱，內(nèi)需動能似有放緩，但5月新增非農(nóng)就業(yè)超預期增長，不同經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在背離。美國經(jīng)濟需求動能表現(xiàn)究竟如何？

　　從居民端和企業(yè)端兩大內(nèi)需源頭拆解來看，美國經(jīng)濟整體有所降溫，但不同部門間仍然冷熱不均。

　　居民端方面，美國零售消費增速放緩，拖累主要為汽車及家具。4月美國零售銷售同比增3%，今年前四個月平均增2%。耐用品、非耐用品及服務三大類消費中，服務消費增速較好，非耐用品其次，耐用品消費3月份后邊際走弱。耐用品中，需求走弱的產(chǎn)品集中在汽車、家具、建材等，其中汽車及家具消費增速降幅較大。

　　企業(yè)投資需求方面，補庫仍在回升，資本開支意愿擴大。企業(yè)投資需求涵蓋庫存投資及固定資產(chǎn)投資，庫存投資滯后于銷售表現(xiàn)，截至3月，銷售及庫存增速均回升，且從領(lǐng)先指標PMI自有庫存分項來看，中期內(nèi)補庫仍有持續(xù)性。資本開支方面，受益于銀行信貸條件改變，企業(yè)資本開支意愿已經(jīng)開始回升，或提振企業(yè)設(shè)備投資增速。

　　總體來看，美國內(nèi)需動能溫和放緩。居民端，非耐用品及服務消費相對較好，拖累項主要是汽車、后地產(chǎn)消費；企業(yè)端，服務業(yè)需求熱度仍然較高，制造業(yè)需求邊際放緩。制造業(yè)當中，耐用品增速較弱。居民和企業(yè)端需求走弱領(lǐng)域均以利率敏感型鏈條為主。

　　美國內(nèi)需的邊際走弱，主因為前期利率上升，金融條件收緊。年初至4月底，美國10年期國債收益率上漲80基點至4.7厘，30年抵押貸款利率上漲50基點至7.2厘。由于中東地緣局勢緊張、油價反彈，美國二次通脹壓力上漲，美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，導致美國金融條件有所收緊。美國制造業(yè)、地產(chǎn)鏈條及汽車消費的需求對利率及金融條件較敏感，但服務業(yè)對利率及金融條件敏感性較低。

　　隨著財政支出放緩，個稅增速上漲，也削弱了居民對汽車等耐用品的需求。今年一季度，受政府關(guān)門風險、臨時撥款的限制，美國財政支出增速下滑，政府消費和投資環(huán)比增速下降3.4個點至1.2%，對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的拉動率由去年四季度的0.8%降至0.2%。財政收入端，由于個稅上漲，美國居民可支配收入增速下一臺階，由去年的6.7%左右降至4.7%，財政支撐的減弱，削弱了居民對耐用品的需求。

　　“硬著陸”風險仍較小

　　但美國內(nèi)需的邊際放緩不足以上升到“硬著陸”層面。經(jīng)驗上，“消費增速放緩+住宅投資增速大幅負增長”是美國經(jīng)濟“硬著陸”的典型結(jié)構(gòu)特征。在歷史上的8次與美聯(lián)儲加息有一定關(guān)聯(lián)的衰退中，實際GDP平均回撤1.7個百分點（年化），私人固定投資平均貢獻1.6個百分點，消費則仍然保持0.1個百分點的正貢獻——只有在相對較深的衰退中，例如大滯脹時期，或者2008年大危機，消費才會出現(xiàn)負增長。展望未來，由于新增就業(yè)人數(shù)和平均時薪增速雙雙放緩，消費繼續(xù)放緩的趨勢較為確定，但也僅是回到2020年前的平均水平。

　　向后看，勞動力市場繼續(xù)轉(zhuǎn)鬆的概率更高，失業(yè)率上行至4%以上，將顯著提升美聯(lián)儲降息的概率，有助于緩解高利率對需求的壓制。勞動力市場供給側(cè)與需求側(cè)敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將占優(yōu)，以及美聯(lián)儲的政策走向。截至目前，供給側(cè)改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號仍在繼續(xù)。趨勢上看，勞動力市場繼續(xù)轉(zhuǎn)鬆的概率更高。經(jīng)驗上，當前數(shù)據(jù)隱含的失業(yè)率水平為4.1%。

　　供給改善與需求轉(zhuǎn)弱都將導致失業(yè)率上行，兩者對經(jīng)濟和資產(chǎn)的含義不同，但對美聯(lián)儲降息的含義是一致的。如果失業(yè)率上行至4%以上，降息將至，如果沒有發(fā)生金融系統(tǒng)性風險，就可以視之為“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業(yè)率最少上行1.5個百分點，對應本次至少需上行至5%。

　　今年財政在交通運輸、自然資源及環(huán)境領(lǐng)域的支出仍有擴張，或帶動相關(guān)領(lǐng)域資本開支需求。根據(jù)今年3月公布的撥款預算，今年美國財政支出分項中，交通運輸類、自然資源及環(huán)境類支出或明顯增長，交通類財政支出領(lǐng)先道瓊斯運輸業(yè)指數(shù)，自然資源及環(huán)境財政支出則與美國清潔能源投資建造支出相關(guān)。

　　整體庫存偏低，美國企業(yè)補庫需求仍有持續(xù)性。美國銷售庫存比反映了相對于需求水平，庫存規(guī)模的稀缺性程度。截至5月，銷售庫存比為1.1，仍然處于近二十年來的偏低水平。銷售庫存比2023年年中觸底回升，且領(lǐng)先庫存增速一年左右，指向美國補庫可能持續(xù)到年底。補庫作為需求的加強項，庫存回補或能繼續(xù)提振美國進口需求。