圖：政府支援房地產(chǎn)企業(yè)，可令行業(yè)恢復(fù)正常市場(chǎng)循環(huán)，并使地產(chǎn)銷售回歸常態(tài)，從而打破經(jīng)濟(jì)需求收縮的趨勢(shì)。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力來(lái)自于內(nèi)循環(huán)，而非外循環(huán)。內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)，同時(shí)也是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，是房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高企所導(dǎo)致的地產(chǎn)銷售疲弱。要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要更加積極的財(cái)政政策及普惠性救助地產(chǎn)企業(yè)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力仍然主要來(lái)自地產(chǎn)投資。2024年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“外暖內(nèi)冷”。一方面，中國(guó)出口表現(xiàn)不錯(cuò)，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)（尤其是高技術(shù)制造業(yè)）景氣處于高位；另一方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍然沒(méi)有得到有效遏制，地產(chǎn)投資增長(zhǎng)在今年二季度進(jìn)一步下滑。而在收入增長(zhǎng)預(yù)期弱化的背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)也顯出疲態(tài)。

　　過(guò)去幾年，趨勢(shì)性走低的房地產(chǎn)投資資金來(lái)源體現(xiàn)了地產(chǎn)行業(yè)的壓力。房地產(chǎn)投資資金來(lái)源指標(biāo)涵蓋了房地產(chǎn)企業(yè)從定金及預(yù)付款、開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款、自籌等各個(gè)渠道獲取的資金總量。該指標(biāo)的下行，意味著房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊繃，自然會(huì)讓地產(chǎn)投資跟隨走低。房地產(chǎn)投資資金來(lái)源規(guī)模在低位穩(wěn)定了接近一年之后，在今年6月再度明顯走低。

　　隨著二季度GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速跌破5%的目標(biāo)值，市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)關(guān)鍵的政策觀察期。在今年3月兩會(huì)給出了“5%左右”的全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)之后，高層領(lǐng)導(dǎo)多次表示了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的決心。今年6月25日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在參加夏季達(dá)沃斯論壇時(shí)表示，中國(guó)有信心、有能力實(shí)現(xiàn)全年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。而在剛剛閉幕的二十屆三中全會(huì)中，黨中央也強(qiáng)調(diào)了要“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”。

　　也因此，在二季度4.7%的GDP增速發(fā)布之后，市場(chǎng)正在觀察宏觀政策走向，以確定之前的政策預(yù)期是否能夠應(yīng)驗(yàn)。即將在7月末召開(kāi)的政治局會(huì)議，將是市場(chǎng)對(duì)政策的一個(gè)關(guān)鍵觀察點(diǎn)。接下來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策是否能針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力采取有效措施，會(huì)顯著影響市場(chǎng)對(duì)今年下半年，乃至對(duì)更長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期和信心。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)自于內(nèi)循環(huán)，即國(guó)內(nèi)市場(chǎng)偏弱的支出意愿，以及隨之而來(lái)的內(nèi)需收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，重點(diǎn)在于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的支出行為。在經(jīng)濟(jì)下行階段，市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)主體普遍會(huì)有收入預(yù)期減弱、支出意愿下降的情況。而宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)內(nèi)部相互聯(lián)系的有機(jī)體，一戶經(jīng)濟(jì)主體的支出就是別的經(jīng)濟(jì)主體的收入。如果各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都縮減其支出，則大家的收入都會(huì)下降，令整體支出意愿進(jìn)一步降低，從而形成惡性循環(huán)。

　　實(shí)體融資需求下滑

　　為打破這種循環(huán)，需要有經(jīng)濟(jì)主體逆勢(shì)增加其支出，從而帶動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)主體的收入增長(zhǎng)，進(jìn)而打破收入預(yù)期弱化的趨勢(shì)。

　　在提振實(shí)體支出方面，貨幣政策只有間接效果。無(wú)論是中央銀行，還是其他金融機(jī)構(gòu)，其本身并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的主要買家。它們的作用更多體現(xiàn)在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)各主體提供融資，幫助其擴(kuò)張支出這方面?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，金融機(jī)構(gòu)就算愿意借出資金，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體也可能未必愿意借入。

　　貨幣寬松可以降低金融體系中的資金成本。正常情況下，面對(duì)更低的資金成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的借款意愿會(huì)相應(yīng)上升。但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的各主體對(duì)未來(lái)缺乏穩(wěn)定預(yù)期，則資金成本的下降也難以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體的借款意愿和支出意愿。

　　這正是當(dāng)前貨幣寬松碰到的問(wèn)題——在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)支出擴(kuò)張的傳導(dǎo)已明顯受阻。目前，中國(guó)金融市場(chǎng)利率水平已經(jīng)創(chuàng)出了近十幾年的新低，但同期金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的社會(huì)融資投放規(guī)模卻增幅明顯偏低。

　　更值得關(guān)注的是，過(guò)去十多年的幾輪周期中，社會(huì)融資增幅與金融市場(chǎng)利率水平顯著負(fù)相關(guān)，低利率往往伴隨著社會(huì)融資規(guī)模的高增。而在今年，利率已經(jīng)明顯低于過(guò)去幾輪周期的底部水平，社會(huì)融資增長(zhǎng)卻未能隨之加快，反而與利率走勢(shì)形成了罕見(jiàn)的背離。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資擴(kuò)張對(duì)利率不再敏感時(shí)，貨幣政策的穩(wěn)增長(zhǎng)能力就受限。

　　面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求下滑，財(cái)政政策是可選的手段。畢竟，財(cái)政可以在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中直接花錢(qián)，從而給別的經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)造收入。財(cái)政的收支赤字是衡量財(cái)政政策擴(kuò)張程度的常用指標(biāo)。財(cái)政赤字愈大，財(cái)政政策就愈積極，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求帶動(dòng)的作用就越明顯。最近3個(gè)月，中國(guó)中央財(cái)政收支赤字確實(shí)比去年同期有所擴(kuò)大。但同期，地方財(cái)政收支赤字與去年同期持平，政府基金性收支（主要是地方政府土地財(cái)政相關(guān)收支）赤字卻明顯減少。于是，將這三部分財(cái)政收支赤字加起來(lái)，反而是相比去年同期有所減少。在提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求方面，廣義財(cái)政政策有進(jìn)一步擴(kuò)張的必要。

　　不過(guò)，財(cái)政的擴(kuò)張也面臨約束。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行期，中國(guó)財(cái)政減收壓力較大。2024年前5個(gè)月，中國(guó)政府稅收收入同比下降5%，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降14%。理論上說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政應(yīng)逆周期行事，通過(guò)財(cái)政赤字的擴(kuò)張來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力。但今年3月全國(guó)人大會(huì)議已經(jīng)定出全年財(cái)政赤字和財(cái)政的發(fā)債規(guī)模，在報(bào)請(qǐng)人大會(huì)議上調(diào)赤字規(guī)模之前，財(cái)政擴(kuò)張的力度受到財(cái)政收入、赤字，以及發(fā)債規(guī)模的約束。當(dāng)然，如果有更加積極的財(cái)政政策出臺(tái)，對(duì)減輕經(jīng)濟(jì)需求不足的壓力，提升各方信心，會(huì)有積極意義。

　　吁設(shè)地產(chǎn)紓困基金

　　穩(wěn)增長(zhǎng)還有另一個(gè)更為有效的選擇，即針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的主要矛盾，用一兩萬(wàn)億元（人民幣，下同）的財(cái)政資金設(shè)立“地產(chǎn)紓困基金”，用公共資金普惠性救助房地產(chǎn)企業(yè)，打破地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)失靈，恢復(fù)行業(yè)的正常市場(chǎng)循環(huán)，從而讓向常態(tài)回歸的地產(chǎn)銷售來(lái)打破經(jīng)濟(jì)中需求收縮的趨勢(shì)。

　　地產(chǎn)行業(yè)的疲弱并非不可避免，更不是如有些人所說(shuō)的那樣，越過(guò)了所謂不可逆轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。僅用一個(gè)事實(shí)就可以說(shuō)明這一點(diǎn)。2021年以來(lái)，中國(guó)商品房期房（尚未完工的房屋）銷售面積下降了超過(guò)一半，而商品房現(xiàn)房（已經(jīng)完工的房屋）銷售面積卻沒(méi)有降低，反而在今年明顯走高。也就是說(shuō)，這幾年老百姓不是不敢買房，而只是不太敢買期房了。如果地產(chǎn)銷售真的是因?yàn)槭杖腩A(yù)期或是人口老齡化而下降，應(yīng)該看到的是商品房期房和現(xiàn)房銷售面積同時(shí)下降才對(duì)。

　　今年年初，政策加大了“保交樓”的力度，并推出了地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”制度。但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，“保交樓”與化解房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)是不能分割的。試圖繞開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)，直接給地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資，并不能化解地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，如果地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)處于高位，老百姓的“惜購(gòu)”情緒就難以被抑制——在評(píng)估期房“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，老百姓更關(guān)注的是對(duì)應(yīng)地產(chǎn)企業(yè)“爆雷”的可能性，而非某項(xiàng)目是否被納入了“白名單”。而如果“惜購(gòu)”情緒不能被抑制，地產(chǎn)銷售難以提振，“保交樓”政策也就難以進(jìn)入良性循環(huán)。

　　阻礙地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)正是房地產(chǎn)企業(yè)高企的信用風(fēng)險(xiǎn)，它既催生了購(gòu)房者的“惜購(gòu)”情緒，也帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)的“惜貸”情緒。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求利率敏感性的下降也主要來(lái)自于此——當(dāng)購(gòu)房者在擔(dān)心房屋爛尾風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，房貸利率的下調(diào)自然難以明顯推升地產(chǎn)銷售。當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)并不缺錢(qián)，政府也多次要求一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求。但站在每家金融機(jī)構(gòu)自身的角度，都會(huì)因?yàn)閴馁~風(fēng)險(xiǎn)的考慮而有很強(qiáng)“惜貸”情緒。換句話說(shuō)，各家金融機(jī)構(gòu)處在“囚徒困境”中，在沒(méi)有外力的情況下，很難打破這種協(xié)調(diào)失靈的市場(chǎng)僵局。

　　在市場(chǎng)失靈的時(shí)候，疏通市場(chǎng)循環(huán)所需的外力只能來(lái)自政府。政府此時(shí)可以設(shè)立“地產(chǎn)紓困基金”，普惠性地購(gòu)入各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的股份和債券。這個(gè)行動(dòng)可以打破地產(chǎn)融資市場(chǎng)中的“囚徒困境”——政府資金注入房地產(chǎn)企業(yè)后，金融機(jī)構(gòu)的壞賬憂慮便會(huì)顯著消退，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)大量向地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)，從而化解地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，打消購(gòu)房者的“惜購(gòu)”情緒，讓地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)正常。

　　在GDP增速落入5%之后，市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)鍵的政策觀察窗口期，如果看到政府積極的穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)作，市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都能明顯改善。