圖：當(dāng)前地方化債總體取得較好效果，但需要提防隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　日前，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。總體上看，對(duì)形勢(shì)的判斷更加關(guān)注外部環(huán)境帶來(lái)的不利影響，政策基調(diào)更加積極，強(qiáng)調(diào)政策取向一致和改革舉措盡快落地，預(yù)計(jì)下階段將有力度更大的財(cái)政政策出臺(tái)。

　　會(huì)議充分肯定了上半年經(jīng)濟(jì)成績(jī)，同時(shí)充分估計(jì)了形勢(shì)的嚴(yán)峻性，不回避問(wèn)題，指出外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多，進(jìn)而首次提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”，并提出“堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。

　　想要提振信心與預(yù)期，一方面靠預(yù)期管理，強(qiáng)化政府部門(mén)與市場(chǎng)的溝通，及時(shí)澄清一些誤讀及對(duì)政策的歪曲理解；另一方面要采取更大力度甚至超預(yù)期的舉措穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，更重要的是保持政策的穩(wěn)定性連續(xù)性和落實(shí)法治。

　　財(cái)策：推出一批增量政策

　　會(huì)議提出：“要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措?！?/p>

　　從年初看，今年的財(cái)政政策比較積極，考慮到赤字規(guī)模3.88萬(wàn)億元（人民幣，下同）、專(zhuān)項(xiàng)債3.9萬(wàn)億元、超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億元，以及去年發(fā)行但主要在今年使用的1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債，合計(jì)規(guī)模高達(dá)9.78萬(wàn)億元。但由于受到房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，上半年一般公共預(yù)算和土地出讓收入增速分別為-2.8%和-18.3%；同時(shí)由于優(yōu)質(zhì)的專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目逐步減少，導(dǎo)致一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算支出不及預(yù)期，兩本預(yù)算支出之和同比為-2.8%，因此確實(shí)有必要采取更加積極的財(cái)政政策。

　　從短期看，可以從三個(gè)方面儲(chǔ)備政策：

　　一是研究追加赤字增發(fā)國(guó)債，彌補(bǔ)土地出讓收入等下行引發(fā)的支出偏慢，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。增發(fā)的國(guó)債可以用于三個(gè)用途：1）轉(zhuǎn)貸給壓力較大的部分地方政府以緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)地方政府從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)；2）給近年來(lái)畢業(yè)的尚未就業(yè)和失業(yè)的大學(xué)畢業(yè)生以及城鄉(xiāng)中低收入人群發(fā)放部分補(bǔ)貼，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力和消費(fèi)能力；3）投向提前儲(chǔ)備“十五五”規(guī)劃的重大項(xiàng)目，同時(shí)給予充分的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備時(shí)間，避免臨時(shí)找項(xiàng)目引發(fā)的項(xiàng)目包裝、資金使用效率低的現(xiàn)象。

　　二是加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，一方面放寬專(zhuān)項(xiàng)債的使用范圍，另一方面考慮將部分專(zhuān)項(xiàng)債額度調(diào)整為一般債。未來(lái)要調(diào)整專(zhuān)項(xiàng)債的額度確定機(jī)制和分配機(jī)制，額度確定采用“項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多少，發(fā)行多少專(zhuān)項(xiàng)債”的方式，分配機(jī)制向人口流入和產(chǎn)業(yè)支撐地傾斜。要理順國(guó)債、特別國(guó)債、地方一般債、地方專(zhuān)項(xiàng)債分別對(duì)應(yīng)的資金用途，實(shí)現(xiàn)“辦長(zhǎng)事花長(zhǎng)錢(qián)，辦短事花短錢(qián)；辦全國(guó)的事花國(guó)債，辦地方的事花地方債；辦有收益的事花專(zhuān)項(xiàng)債，辦沒(méi)有收益的事花一般債?！?/p>

　　三是優(yōu)化“化債”政策，創(chuàng)造條件化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)地方政府從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。融資平臺(tái)的債務(wù)積累是長(zhǎng)期的結(jié)果，其債務(wù)化解和轉(zhuǎn)型自然不能一蹴而就，要具備一定前提條件，否則債務(wù)化解會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力和上下游債務(wù)鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，政治局會(huì)議提出創(chuàng)造條件加快化解，實(shí)際上就是系統(tǒng)思維的體現(xiàn)。

　　與4月份召開(kāi)的政治局會(huì)議比較，今次會(huì)議沒(méi)有談及中小機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)，而是專(zhuān)門(mén)細(xì)化了資本市場(chǎng)的要求。一方面，中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)化解工作正在穩(wěn)步推進(jìn)并取得一定進(jìn)展，中小銀行通過(guò)發(fā)起行吸收合并、他行收購(gòu)兼併等合并重組方式實(shí)現(xiàn)“減量提質(zhì)”，抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐步提高。另一方面，在當(dāng)前微觀主體信心不足的情況下，股市低迷的表現(xiàn)、不斷下降的交易熱度可能會(huì)導(dǎo)致悲觀預(yù)期向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。因此，提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性成為阻斷金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)悲觀情緒共振的關(guān)鍵。

　　幣策：降準(zhǔn)降息值得期待

　　提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性是今年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出的，在之后的新“國(guó)九條”、二十屆三中全會(huì)中均有提及，具體政策舉措主要集中在交易監(jiān)管層面。新“國(guó)九條”明確提出：“加強(qiáng)交易監(jiān)管，增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。”

　　一是完善交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從嚴(yán)處置操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)暫停了新增證券公司轉(zhuǎn)融券規(guī)模，還針對(duì)量化交易也落地了量化交易報(bào)告制度。相關(guān)規(guī)則調(diào)整、機(jī)制優(yōu)化，旨在更好監(jiān)控“異常交易”，強(qiáng)化股市風(fēng)險(xiǎn)綜合研判。預(yù)計(jì)未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步加大穿透式監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)融券、量化等監(jiān)管，從嚴(yán)打擊融券“繞道”減持行為，與交易頻次相關(guān)的費(fèi)率或面臨不斷調(diào)整，保障市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的同時(shí)，量化機(jī)構(gòu)的生態(tài)也面臨較大轉(zhuǎn)變。

　　二是加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)。這一點(diǎn)或與平準(zhǔn)基金相關(guān)，平準(zhǔn)基金的進(jìn)入條件、退出機(jī)制或進(jìn)一步明晰。

　　三是健全預(yù)期管理機(jī)制，將重大經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響評(píng)估內(nèi)容納入宏觀政策取向一致性評(píng)估框架。今年出臺(tái)的《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》要求所有可能干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策出臺(tái)前需要市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)進(jìn)行公平審查評(píng)估，未來(lái)發(fā)改、證監(jiān)等部門(mén)的政策協(xié)調(diào)性將進(jìn)一步提高，避免合成謬誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。

　　貨幣政策方面，會(huì)議提出：“要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！彪m然受到內(nèi)外部息差收窄和匯率的掣肘，但降準(zhǔn)降息仍是政策的可選項(xiàng)。一是通過(guò)抑制銀行違規(guī)高息攬儲(chǔ)行為、支持中小銀行補(bǔ)充資本金、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性遏制套息交易等方式，減輕貨幣政策的外部約束，擴(kuò)大政策空間。二是該降準(zhǔn)降準(zhǔn)、該降息降息，提振居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求。三是積極運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，推動(dòng)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款等新設(shè)立工具落地生效，加大對(duì)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新、地方政府收購(gòu)存量商品房的金融支持。

　　灰犀牛：防范樓市地方債風(fēng)險(xiǎn)

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷和地方財(cái)政緊平衡是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要拖累項(xiàng)，房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大“灰犀?！?。會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房，進(jìn)一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”、“要完善和落實(shí)地方一攬子化債方案，創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　房地產(chǎn)領(lǐng)域要做好三大任務(wù)：

　　一是保交房。要滿(mǎn)足房地產(chǎn)融資的合理需求，對(duì)于行業(yè)問(wèn)題引發(fā)的房企現(xiàn)金流問(wèn)題予以適當(dāng)救助支持，防止引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于不合規(guī)以及自身冒進(jìn)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的問(wèn)題根據(jù)市場(chǎng)化法治化原則處理，盡量減少房地產(chǎn)企業(yè)出險(xiǎn)對(duì)需求的沖擊；適當(dāng)調(diào)整對(duì)金融機(jī)構(gòu)的考核指標(biāo)，避免房地產(chǎn)暴雷的硬著陸。

　　二是消化存量房產(chǎn)。限購(gòu)方面，一線(xiàn)城市有必要進(jìn)一步放松，例如放開(kāi)郊區(qū)限購(gòu)、全市范圍內(nèi)增加購(gòu)房指標(biāo)；房貸方面，各地在“因城施策”的基礎(chǔ)上，合理調(diào)整首付比例和房貸利率，降低居民購(gòu)房門(mén)檻和成本；政府收儲(chǔ)方面，加大中央財(cái)政對(duì)地方的支持力度，緩解地方財(cái)政壓力，推進(jìn)收儲(chǔ)工作順利進(jìn)行。

　　三是優(yōu)化增量住房。要適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”建設(shè)，完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，更好滿(mǎn)足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。

　　當(dāng)前地方化債總體取得較好效果，但仍要關(guān)注并解決可能的“收縮效應(yīng)”：一是部分省份付息壓力加大，舉債償還利息引發(fā)新增隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“利息本金化”；二是重點(diǎn)化債區(qū)域是以省為單位劃定，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低的地市和區(qū)縣的投融資同樣受到限制；三是部分重點(diǎn)化債省份的投資受到限制，出現(xiàn)投資效率下降的現(xiàn)象，影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)；四是隱性債務(wù)的主體城投公司面臨多重壓力，城投轉(zhuǎn)型難度較大。