圖：本次鮑威爾講話多次提及三個“正?；保淳蜆I(yè)市場正?；?、經(jīng)濟(jì)正常化、貨幣政策正?；?/p>

　　美聯(lián)儲7月份的議息會議暫不降息，但聯(lián)儲主席鮑威爾的講話如期透露出9月降息的可能性，而對于就業(yè)市場的評價較為樂觀。筆者認(rèn)為，理解降息的邏輯，比判斷降息的時點更加重要。近期市場對于降息隱含的“衰退”信號較為敏感，但我們更應(yīng)從貨幣政策“正?；钡慕嵌热ダ斫獗据喗迪?。

　　會議聲明顯示，美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率為5.25-5.5厘目標(biāo)區(qū)間，符合市場預(yù)期。同時，美聯(lián)儲維持其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率維持在5.4厘；2）將隔夜回購利率維持在5.5厘；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3厘；4）將一級信貸利率維持在5.5厘?？s表方面，美聯(lián)儲將每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS（按揭抵押債券）。

　　經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，7月會議聲明有多處調(diào)整，從原來側(cè)重通脹風(fēng)險，到目前兼顧通脹和就業(yè)雙目標(biāo)。具體來看：

　　就業(yè)市場描述上，將“就業(yè)增長保持強勁”改為“有所放緩”；將“失業(yè)率保持在較低水平”調(diào)整為“失業(yè)率有所上升但仍然保持在較低水平”。

　　在通脹描述上，將“通脹在過去一年有所緩解但仍然較高”調(diào)整為“通脹在過去一年有所緩解但仍然有些高”。

　　通脹進(jìn)展方面，將“向委員會2%的通脹目標(biāo)取得了適度的進(jìn)一步進(jìn)展”調(diào)整為“向委員會2%的通脹目標(biāo)取得了一些進(jìn)一步進(jìn)展”。

　　風(fēng)險平衡方面，將“實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險已經(jīng)向更好的平衡方向發(fā)展”調(diào)整為“實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險繼續(xù)向更好的平衡方向發(fā)展”。同時將“委員會繼續(xù)高度關(guān)注通脹風(fēng)險”調(diào)整為“委員會高度關(guān)注雙目標(biāo)下的雙向風(fēng)險”。

　　9月會議討論降息

　　在發(fā)布會上，鮑威爾對降息的態(tài)度基本符合預(yù)期，雖然極力避免提前做出決策，但字里行間透露了即將降息的可能性。首先，其明確表示9月會議可能會討論降息，且目前對于降息需要的“信心”已經(jīng)增加了。其次，其對就業(yè)市場的評價似乎比市場感受更加樂觀，并多次強調(diào)就業(yè)市場邁向“正?；?，弱化了失業(yè)率較快上升的指示意義，而更加強調(diào)要綜合看全部數(shù)據(jù)。最后，關(guān)于如何平衡雙向風(fēng)險，鮑威爾比較謙虛地表示未來客觀上存在不確定性，而美聯(lián)儲只能在此過程中不斷平衡風(fēng)險。

　　會后的提問環(huán)節(jié)，記者詢問9月是否降息，鮑威爾強調(diào)，美聯(lián)儲不會就未來的會議做決定，決策仍將取決于數(shù)據(jù)，但不是取決于某一個數(shù)據(jù)；如果數(shù)據(jù)向預(yù)期的那樣發(fā)展，最快可以是9月降息。有記者追問，目前有哪些數(shù)據(jù)、環(huán)節(jié)令人感到?jīng)]那么有“信心”。鮑威爾稱，目前只是想看到更多好的數(shù)據(jù)，以獲得更大信心。

　　關(guān)于就業(yè)市場，有記者問道，“您之前說不會等到通脹回到2%才降息，那么就業(yè)市場呢，目前4.1%的失業(yè)率是否意味著降息太晚？”鮑威爾稱：“美聯(lián)儲關(guān)注雙目標(biāo)，且均等地看待兩方面條件；就業(yè)市場逐漸正常化，是我們愿意看到的；如果就業(yè)數(shù)據(jù)比預(yù)期更快降溫，我們會有所反應(yīng)。”又有記者問，是否擔(dān)心失業(yè)率上升太快？鮑威爾稱，這個問題本質(zhì)是關(guān)于經(jīng)濟(jì)會否大幅下滑，雖然一些統(tǒng)計意義上的案例存在，但經(jīng)驗還不成規(guī)律、理論，歷史不會簡單重復(fù)。

　　關(guān)于風(fēng)險平衡，多名記者提及美聯(lián)儲如何平衡通脹與就業(yè)的風(fēng)險?？偟膩砜矗U威爾強調(diào)目前的經(jīng)濟(jì)狀況是良好的，所以美聯(lián)儲只需要平衡風(fēng)險，而不是去應(yīng)對危機。當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)情景很不同，即通脹大幅回落時就業(yè)市場保持強勁，美聯(lián)儲思考的是能否將這個趨勢保持下去。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)，鮑威爾在開場白中明確形容了經(jīng)濟(jì)狀況，即“強勁但不過熱”。此外，他不止一次提到“私人國內(nèi)最終購買需求”這一指標(biāo)，作為經(jīng)濟(jì)和需求強勁的背書。當(dāng)被問及“硬著陸”概率是否增加時，鮑威爾稱，不知道，但目前的數(shù)據(jù)并沒有呈現(xiàn)，并再次強調(diào)美聯(lián)儲會對經(jīng)濟(jì)走弱做出反應(yīng)。

　　關(guān)于政治影響，有記者提及特朗普近期關(guān)于不支持美聯(lián)儲大選前降息的言論。鮑威爾先是強調(diào)還沒有對未來的降息做決定，只是知道怎么做決定，然后強調(diào)美聯(lián)儲決策從來不會考慮政治，美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測也不會考慮候選人的經(jīng)濟(jì)政策主張。

　　關(guān)于政策溝通，有記者提到，6月會議紀(jì)要提及一個關(guān)于政策溝通的討論，即有觀點認(rèn)為美聯(lián)儲溝通效果不佳，例如不能很好的傳遞未來降息速度的判斷。鮑威爾回應(yīng)稱，過去一段時間，經(jīng)濟(jì)預(yù)測總是被實際數(shù)據(jù)“打臉”（surprised），所以更需要對實際狀況保持謙遜。

　　經(jīng)濟(jì)軟著陸概率大

　　自美國CPI數(shù)據(jù)降溫以來，市場幾乎確定美聯(lián)儲將于9月首次降息、年內(nèi)降息兩至三次。本次會議的聲明以及鮑威爾講話，為9月降息也埋下了不少伏筆，市場與美聯(lián)儲的步伐整體上保持一致。

　　如果說分歧，那么降息的邏輯，似乎比降息的時點更有爭議。近期市場“降息交易”的演繹，多少有些“衰退交易”的意味。盡管“特朗普交易”擾動下，美元指數(shù)不弱、黃金價格波動，但其余大部分資產(chǎn)表現(xiàn)仍能體現(xiàn)市場對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂在上升，包括美股調(diào)整、美債偏強、原油和銅等與經(jīng)濟(jì)景氣相關(guān)的商品價格走弱等。市場擔(dān)心美聯(lián)儲降息是否暗示“經(jīng)濟(jì)不好”，又或擔(dān)心會不會降息太晚以至無力阻止可能的衰退發(fā)生。

　　但筆者認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲降息的邏輯，更應(yīng)從貨幣政策“正?；钡慕嵌热ダ斫?。在去年末，我們對今年美聯(lián)儲降息抱有期待，認(rèn)為美聯(lián)儲可以選擇“預(yù)防式降息”，類似1989年、1995年和2019年等情形。盡管筆者也認(rèn)為美國中長期政策利率中樞可能需要上修，譬如應(yīng)該從2.5厘上修至3.5厘左右，但相比目前5.25至5.5厘的政策利率而言，仍留有充足的“正常化”空間。只不過，今年一季度美國通脹超預(yù)期反彈，延緩了降息的進(jìn)程，但是美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌性大致符合預(yù)期，“預(yù)防式降息”的邏輯并未改變。

　　本次鮑威爾講話多次提及三個“正?；暴ぉぞ蜆I(yè)市場正常化、經(jīng)濟(jì)正常化、貨幣政策正?；Ｋ荚诒磉_(dá)，美聯(lián)儲認(rèn)為就業(yè)市場正邁向疫情前水平，美國經(jīng)濟(jì)整體強勁卻不過熱，雖然很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和現(xiàn)象與2019年（疫情前）是有出入的，但是大的趨勢仍是從某種“非正?；边~向“正常化”。在此過程中，貨幣政策自然也需要同步調(diào)整，邁向“正?；?，即利率水平應(yīng)該從目前的限制性水平逐步下降。

　　至于美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱的風(fēng)險，當(dāng)然不能排除。但正如鮑威爾所述，我們需要謙虛地看待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在運用歷史經(jīng)驗和數(shù)學(xué)統(tǒng)計進(jìn)行判斷時需要格外謹(jǐn)慎。僅從目前的數(shù)據(jù)看：超預(yù)期的二季度GDP，保持低位的失業(yè)率，不需要金融條件大幅收緊就能觀察得到的通脹下降等，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”仍然是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。