圖：今年以來(lái)，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，但也存在非農(nóng)就業(yè)人數(shù)上升和失業(yè)率反彈并存的局面，經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)接近于實(shí)現(xiàn)物價(jià)逐步下行并回到目標(biāo)通脹，以及保持充分就業(yè)的雙重目標(biāo)，關(guān)于何時(shí)降息的討論出現(xiàn)預(yù)期差，反映在美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息和市場(chǎng)預(yù)測(cè)降息周期分歧擴(kuò)大，因而出現(xiàn)市場(chǎng)提前開(kāi)啟降息交易的現(xiàn)象，美國(guó)總統(tǒng)大選出現(xiàn)“黑天鵝”事件加劇了其中的不確定性。

　　目前市場(chǎng)傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早在2024年9月減息，且年內(nèi)可能減息一至二次。如果參照美聯(lián)儲(chǔ)“通脹暫時(shí)論”，不排除超預(yù)期高頻次降息的可能性，將對(duì)美元資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)沖擊。

　　財(cái)政赤字無(wú)序攀升

　　美國(guó)財(cái)政政策的可持續(xù)性。近幾年，美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)攀升。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室報(bào)告，2024財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字將達(dá)到1.9萬(wàn)億美元，2025年到2034年的累計(jì)赤字也將大幅提高。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已突破35萬(wàn)億美元，相當(dāng)于人均負(fù)債超10萬(wàn)美元，財(cái)政赤字“易上難下”，未來(lái)不但難以回到正軌，而且將繼續(xù)通過(guò)推高赤字來(lái)維持財(cái)政收支平衡。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持正增長(zhǎng)，政府財(cái)政韌性仍有支撐，但這種不可持續(xù)性很難回避，既要考慮財(cái)政利息支出負(fù)擔(dān)的加重，也要研判美國(guó)國(guó)債將面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　目前美國(guó)財(cái)政預(yù)算仍在增加，包括此前拜登政府提出的住房支持計(jì)劃及學(xué)生貸款減免計(jì)劃，以及大手筆公共開(kāi)支計(jì)劃。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政支出會(huì)下降，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率或降至25%。大家不禁要問(wèn)，嚴(yán)重依賴(lài)財(cái)政擴(kuò)張的“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”是否還能持續(xù)？

　　美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以國(guó)債和按揭貸款支持債券（MBS）為主。截至2024年6月末，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債、MBS規(guī)模分別為4.45萬(wàn)億美元、2.34萬(wàn)億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比重分別為61.1%、32.1%。美聯(lián)儲(chǔ)因持有大量美國(guó)國(guó)債而運(yùn)營(yíng)成本抬升，2023年美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)1143億美元，是有史以來(lái)虧損規(guī)模最大的一年。雖然美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“縮表”進(jìn)程，卻因2023年上半年中小銀行危機(jī)的發(fā)生而調(diào)整，2023年3月一周的擴(kuò)表規(guī)模達(dá)到3000億美元，主要通過(guò)貼現(xiàn)窗口為金融機(jī)構(gòu)提供融資支持，并創(chuàng)設(shè)銀行定期融資計(jì)劃，規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期。

　　美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的集中度風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。美國(guó)區(qū)域銀行所持有的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的占比較高，預(yù)計(jì)美國(guó)將有更多的地區(qū)性銀行出現(xiàn)倒閉，可能將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整帶來(lái)壓力，并制約“縮表”進(jìn)程。

　　美國(guó)貿(mào)易政策調(diào)整和外部環(huán)境惡化。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)大選的預(yù)判遭遇許多不確定性，除了特朗普競(jìng)選期間遭遇的意外事件，美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)拜登的退選也引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，目前特朗普和哈里斯兩位候選人的民調(diào)基本不相上下，競(jìng)爭(zhēng)處于白熱化。

　　鑒于特朗普第一任期奉行“美國(guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略，不僅大打“貿(mào)易關(guān)稅戰(zhàn)”，掀起貿(mào)易爭(zhēng)端，破壞世界貿(mào)易組織規(guī)則，對(duì)世界貿(mào)易構(gòu)成巨大威脅，而且對(duì)其盟友推行嚴(yán)苛的經(jīng)貿(mào)和外交政策，引發(fā)不信任甚至政策沖突。而且拜登任期內(nèi)所推行的產(chǎn)業(yè)政策和補(bǔ)貼政策也存在變數(shù)。這些不確定性將對(duì)美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

　　一方面，美聯(lián)儲(chǔ)宏觀政策調(diào)整存在滯后性，政策抉擇的難度加大。傳統(tǒng)依賴(lài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)判的方法出現(xiàn)失靈問(wèn)題，非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)通脹、就業(yè)及投資等影響愈發(fā)顯著，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整面臨的外部環(huán)境更加多變。現(xiàn)實(shí)而論，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年以來(lái)的貨幣政策帶有較強(qiáng)的“試驗(yàn)”色彩。2008年伯南克所推出的超預(yù)期降息至零和量化寬松貨幣政策，短期內(nèi)挽救經(jīng)濟(jì)衰退，2020年新冠危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)“故伎重施”且試驗(yàn)的規(guī)模超過(guò)歷史以往。

　　上述極速應(yīng)對(duì)的方法短期內(nèi)產(chǎn)生積極效果，多次將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退拉回到?復(fù)蘇軌道。但不能忽視的是，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整卻給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)的嚴(yán)重外溢風(fēng)險(xiǎn)。正是基于此，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的預(yù)判出現(xiàn)較大分歧和不確定性，進(jìn)一步推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　另一方面，2%通脹目標(biāo)取得較好進(jìn)展，為降息提供有力支持。確定性在于美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)在逐步下行，開(kāi)始接近平均目標(biāo)通脹2%的水平，通脹下行給美聯(lián)儲(chǔ)降息提供了必要條件。而2024年以來(lái)，美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)要好于預(yù)期，但也存在非農(nóng)就業(yè)人數(shù)上升和失業(yè)率反彈并存的局面，美國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，失業(yè)率上行，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇走弱的信號(hào)出現(xiàn)，上半年的實(shí)際最終銷(xiāo)售額增長(zhǎng)大幅放緩，商業(yè)地產(chǎn)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)增加，且通脹黏性較強(qiáng)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息的因素正加快累積。

　　臨近大選 影響聯(lián)儲(chǔ)決策

　　此外，隨著美國(guó)總統(tǒng)大選臨近，影響美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性因素在增多。從大選的預(yù)期看，多數(shù)主流機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期從年初的三至四次調(diào)整到下半年的一至兩次，而關(guān)于降息幅度的預(yù)期則有分歧，預(yù)計(jì)一次性降息25-50個(gè)基點(diǎn)的概率較大，少部分機(jī)構(gòu)預(yù)期一次性降息75個(gè)基點(diǎn)。

　　當(dāng)前美國(guó)兩黨所推選的總統(tǒng)候選人發(fā)生新的變化，兩位候選人的政策主張迥異，其間突發(fā)事件的發(fā)生改變了市場(chǎng)預(yù)期降息的軌跡。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，特朗普偏好財(cái)政、貨幣雙寬松，任內(nèi)打破傳統(tǒng)，公開(kāi)向美聯(lián)儲(chǔ)施壓。特朗普再次競(jìng)選以及勝選的概率進(jìn)一步上升，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整的不確定性影響加劇。

　　鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能直接或間接受到美國(guó)總統(tǒng)大選的影響，包括政策預(yù)期、獨(dú)立性以及人事安排。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月降息將不會(huì)對(duì)美國(guó)大選帶來(lái)影響，若美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃12月開(kāi)啟第二次降息，時(shí)值美國(guó)大選后，則預(yù)測(cè)第二輪降息幅度和概率的不確定性更大。除了評(píng)估經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)還需要權(quán)衡政治和政策因素對(duì)經(jīng)濟(jì)走向及貨幣政策調(diào)整的影響。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，其可持續(xù)性需謹(jǐn)慎評(píng)估。世界銀行和IMF預(yù)測(cè)美國(guó)未來(lái)兩至三年仍維持1.5%-2.5%的增長(zhǎng)，而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)卻持續(xù)累積，美國(guó)過(guò)高的財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的負(fù)面沖擊，加上激進(jìn)的貿(mào)易政策，無(wú)疑會(huì)削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)空間。

　　保護(hù)主義加速貿(mào)易失衡

　　IMF發(fā)布報(bào)告指出，美國(guó)高財(cái)政赤字和債務(wù)為本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)制造日益重大的風(fēng)險(xiǎn)。外部來(lái)看，美國(guó)極力推行“去風(fēng)險(xiǎn)”和“脫鉤斷鏈”政策，已然加速改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易格局，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易保護(hù)和“關(guān)稅戰(zhàn)”的反噬將可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部環(huán)境持續(xù)惡化，將導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目差額可能持續(xù)擴(kuò)大，貿(mào)易赤字大幅增加且出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。數(shù)據(jù)顯示，2023年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到8188.23億美元，較2019年擴(kuò)大85%。雖然特朗普任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)推行“美國(guó)優(yōu)先”政策，但并未改變貿(mào)易失衡問(wèn)題，且對(duì)外輸出美元和通脹，這種長(zhǎng)期的錯(cuò)位恐難以持續(xù)。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍難以擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性困境，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期帶來(lái)的沖擊也將持續(xù)。

　　內(nèi)部來(lái)看，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的消費(fèi)支出增長(zhǎng)正面臨高利率的約束，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)降至八個(gè)月低點(diǎn)，生活成本高企、借貸成本上升和薪資上升緩慢是主因，同時(shí)美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄進(jìn)一步下降，儲(chǔ)蓄占可支配收入的比重從雙位數(shù)降至個(gè)位數(shù)。美國(guó)財(cái)政支出因利息負(fù)擔(dān)加重而出現(xiàn)減弱態(tài)勢(shì)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整存在變數(shù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外結(jié)構(gòu)失衡及中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)上升，未來(lái)三至五年經(jīng)濟(jì)有可能從“軟著陸”轉(zhuǎn)向“硬著陸”。

　　特朗普任期內(nèi)（2017-2021）美國(guó)GDP年均增速為2.3%，即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，未來(lái)五年美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否維持2%左右的增長(zhǎng)水平還有待持續(xù)觀察，緊縮的金融環(huán)境難以短期內(nèi)迅速放松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來(lái)或出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高利率、高債務(wù)”趨勢(shì)。

　　 （本文謹(jǐn)代表個(gè)人觀點(diǎn)）