圖：除了日圓貶值帶來的提振之外，日本經(jīng)濟(jì)也有一些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，包括去杠桿結(jié)束和公司治理改革等。

　　本輪日圓與日股劇烈波動的背后，是受到日圓套利交易“去杠桿”的沖擊。短期內(nèi)，日本政府出手干預(yù)、阻斷負(fù)反饋循環(huán)的可能性正在上升。中長期來看，日本再通脹進(jìn)程最終將伴隨著日圓升值，而日本名義增長和企業(yè)盈利是否能夠走出“弱日圓依賴”，是日本市場能否在波動中恢復(fù)，甚至繼續(xù)前行的關(guān)鍵。

　　早在今年4月，日圓匯率就出現(xiàn)“筑底”的早期跡象。而日本股市也在日圓匯率跌破160（美元兌日圓）后開始出現(xiàn)“貶值疲勞”的跡象──即日圓貶值不再趨勢性推升日股和通脹預(yù)期，反而引發(fā)市場對日本再通脹周期可持續(xù)性的擔(dān)憂。當(dāng)月日圓快速貶值下日本股市明顯回撤，外資流出即是例證。日股與日圓相關(guān)性的變化，也可能令日本央行對日圓繼續(xù)貶值的忍耐力有所下降。由此，日央行4月和7月兩輪干預(yù)日圓匯率，阻止套利交易下日圓過快貶值。

　　鷹派指引觸發(fā)去杠桿

　　6月份后，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯走弱跡象，日圓開始筑底蓄勢，但套利交易仍有一定慣性。7月11日，日本財政部在美國發(fā)布6月CPI數(shù)據(jù)之際出手干預(yù)日圓匯率，將美元兌日圓匯率從近162的水平一舉拉回158-159水平。7月31日，日央行超預(yù)期加息并改變畫風(fēng)、給出鷹派指引，引發(fā)做空日圓頭寸快速回撤，日圓明顯升值。

　　為何日央行加息僅15個基點(diǎn)就引發(fā)市場如此大的波動？筆者認(rèn)為，日央行在時機(jī)選擇上面臨四個方面的不利因素，并形成共振：1）日央行加息幅度看似不大，卻是2012年來首次超預(yù)期鷹派，與此前滯后于預(yù)期的“貨幣政策正?；惫?jié)奏迥然不同；2）近期美日利差急速收窄，且推動因素不是日本基本面超預(yù)期、而是美國基本面走弱；3）全球制造業(yè)周期6月以來出現(xiàn)走弱跡象，亞洲國家內(nèi)需走弱；4）此前做空日圓（套利）的頭寸達(dá)到歷史高點(diǎn)，日央行轉(zhuǎn)向成為壓垮駱駝的“最后一根稻草”。

　　重要的不是加息15個基點(diǎn)，重要的是背后日央行根本立場的轉(zhuǎn)變。2012年以來，日本在“安培經(jīng)濟(jì)學(xué)”框架下實施了一系列推動再通脹的周期性措施和結(jié)構(gòu)性改革，其中很重要的一個政策工具就是通過執(zhí)行超寬松的貨幣政策，推動國內(nèi)再通脹進(jìn)程。2022年后，再通脹趨勢開始趨于穩(wěn)定，日央行開始為退出YCC（收益率曲線控制）“預(yù)熱”，直到今年3月才正式退出。本次加息前，日本的真實利率仍在-2.4厘左右的歷史低點(diǎn)。

　　總體而言，在最近一次加息前，日央行總體對通脹和資本市場持“呵護(hù)有加”的態(tài)度。但本次日央行加息明顯超出市場預(yù)期，且給出鷹派指引，引發(fā)市場對日央行立場實質(zhì)性發(fā)生改變的擔(dān)憂。如此線性外推，對日圓的預(yù)期也發(fā)生動搖。

　　近期全球經(jīng)濟(jì)動能走弱，而種種原因?qū)е旅绹迪?。同時，美國大選不確定性上升，局部行業(yè)（如AI和硬件相關(guān)）此前很多“擁擠交易”開始逆轉(zhuǎn)──引發(fā)投資者去杠桿、去風(fēng)險。雖然美國增長預(yù)期快速下行，但貨幣政策在9月前暫無超預(yù)期寬松的空間，市場進(jìn)入“倒逼”政策寬松的模式，而在此階段，風(fēng)險資產(chǎn)價格往往大幅承壓。

　　鑒于日本股市也同為2023年下半年來備受青睞的擁擠交易，“日圓劇烈升值＋全球資金去風(fēng)險”引發(fā)了日股本輪完美風(fēng)暴。眼下日股下跌與日圓升值已經(jīng)形成明顯的、互相加速的負(fù)反饋，日本政府干預(yù)市場、阻斷負(fù)反饋的必要性正在上升。

　　狹義套息交易的資產(chǎn)端主要是海外短期國債或者存款，即借入日圓買入海外的短期國債和存款，當(dāng)套息交易反轉(zhuǎn)時，雖然短端國債市場通常不會受到太大沖擊，但可能拖累該國貨幣表現(xiàn)。投資者主要是為了獲取兩國之間的短端利差，例如日圓相關(guān)的Carry trade（套息交易）通常是借入日圓，投資于G10貨幣和墨西哥、巴西等國際貨幣的短期國債和存款。在套息交易反轉(zhuǎn)的過程中，這些國家的貨幣通常會遭遇一定的沖擊。例如本輪日圓套息交易反轉(zhuǎn)時，盡管美匯在7月11日以后整體貶值，但是墨西哥比索兌美元匯率也維持下跌趨勢。

　　資金成本增 大戶拋售資產(chǎn)平倉

　　廣義套息交易的資產(chǎn)端可以是股票、債券、黃金等大類資產(chǎn)，套息交易反轉(zhuǎn)也可能沖擊上述資產(chǎn)價格。鑒于此前日本長期位于零利率附近，資產(chǎn)“出?！钡闹饕康氖谦@取更高的收益，尤其是固定收益產(chǎn)品，其中有利率“溢價”（債券價格折價）的資產(chǎn)更多——比如非德國的歐洲國債（如法國），澳洲國債，美國MBS（按揭抵押債券）等。如果日圓套利交易“去杠桿”繼續(xù)進(jìn)行，對全球部分國家的利率債、信用債市場也會帶來一定的沖擊。

　　目前日本投資者持有10.5萬億美元海外資產(chǎn)，套息交易可能主要影響體現(xiàn)為證券投資中的股票資產(chǎn)（2.1萬億美元）、債券資產(chǎn)（2.3萬億美元）。從股票資產(chǎn)來看，不排除部分投資者借日圓買入了納斯達(dá)克指數(shù)。例如2023年以來，日圓匯率與納斯達(dá)克指數(shù)相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，且納斯達(dá)克指數(shù)和日圓匯率的拐點(diǎn)都出現(xiàn)在7月11日。從債券資產(chǎn)來看，雖然日本投資者持有美債絕對量最大，但從占比來看，日本投資者在澳洲、荷蘭等國國債存量的占比為10.9%、9.4%。

　　日圓升值是套息交易反轉(zhuǎn)的重要觸發(fā)因素，從美日利差以及日圓淨(jìng)空頭的復(fù)盤看，套息交易反轉(zhuǎn)或仍未結(jié)束。從現(xiàn)在調(diào)整幅度看，與此前的套利交易類似，日圓淨(jìng)空頭的頭寸明顯下降、日股回撤較大，日圓經(jīng)歷明顯的升值。考慮到日圓2022年來名義有效匯率（兌一攬子貨幣）貶值27%，實際有效匯率貶值28%，且此前累積的淨(jìng)空頭頭寸為歷史高點(diǎn)，在不干預(yù)的情況下，難言“去杠桿”結(jié)束、或者日圓高估——估計如果政府不干預(yù)，這一負(fù)反饋還有一定的慣性，尤其是考慮到美國“衰退交易”也暫時沒有引發(fā)政策的回應(yīng)。

　　在本輪日圓快速升值、日本市場大幅調(diào)整前，日本經(jīng)濟(jì)仍處于再通脹通道中，且內(nèi)需增長有加速的跡象。7月日本經(jīng)濟(jì)動能有所修復(fù)，綜合PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）顯著回升，從49.7反彈至52.6，其中服務(wù)業(yè)PMI明顯回升，從49.4回升至53.9；而制造業(yè)PMI回落0.9至49.1。一季度汽車停產(chǎn)拖累耐用品消費(fèi)，二季度以來持續(xù)修復(fù)；5月實際消費(fèi)活動指數(shù)和信用卡消費(fèi)環(huán)比均回升，6月消費(fèi)者活動預(yù)期也小幅反彈。投資方面，領(lǐng)先指標(biāo)住房新開工大幅反彈，指示日本實際住宅投資可能明顯改善；機(jī)械設(shè)備新訂單回升也指示二季度機(jī)械設(shè)備投資或邊際回升。

　　但如果日圓過快升值、日本股市過快下跌引發(fā)金融條件急劇收緊，再通脹勢頭也可能受到負(fù)面的影響。近年來日圓持續(xù)貶值對推高日本通脹起到重要作用，若日圓持續(xù)升值，將壓低進(jìn)口價格指數(shù)，從而拖累國內(nèi)消費(fèi)價格，影響日本當(dāng)前的再通脹趨勢。當(dāng)前日圓大幅升值疊加股市下跌預(yù)計導(dǎo)致金融條件大幅收緊，滯后一至兩個季度拖累日本經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。從日央行與市場的溝通（希望并預(yù)測再通脹會繼續(xù)）和歷史操作而言，大幅收緊金融條件、壓低增長和通脹絕非其本意。同時，市場已經(jīng)進(jìn)入了脫離基本面的“技術(shù)性調(diào)整”階段，所以政府干預(yù)的必要性和可能性與日俱增。

　　如果日本政府能夠及時干預(yù)阻斷市場的“負(fù)反饋”機(jī)制，保持相對寬松的貨幣和財政政策，日本仍有可能持續(xù)溫和的再通脹趨勢。筆者認(rèn)為，除了日圓貶值帶來的提振之外，日本經(jīng)濟(jì)也有一些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，包括去杠桿結(jié)束和公司治理改革等。例如，2023年東京證交所（TSE）推動一系列改革以提高企業(yè)ROE，促使企業(yè)增加股票回購，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。同時，日本宏觀調(diào)控部門對再通脹持呵護(hù)態(tài)度，對本次日圓升值后的“蝴蝶效應(yīng)”有一定的“糾錯”機(jī)制。