圖：納指與標(biāo)普500走勢(shì)

　　本周一以日股大跌12.4%與日?qǐng)A繼續(xù)升值2%為代表，將上周五還大體停留在基本面的“衰退擔(dān)憂”交易帶入到另一個(gè)層面，如此跌幅已不是基本面能解釋的了。換言之，拋開基本面，市場(chǎng)下跌的本身已經(jīng)成了一個(gè)問題。

　　為什么會(huì)大跌？主要原因是日?qǐng)A套息交易的逆轉(zhuǎn)，情緒踩踏的推波助瀾。所謂套息交易（Carry Trade）是指投資者借入低息的日?qǐng)A資金，投到其他市場(chǎng)。日本央行近期加息15bp固然提高了融資成本，但因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期充分且幅度不大，所以當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)尾盤仍是收漲的。但等到上周五因?yàn)镮SM和非農(nóng)連續(xù)不及預(yù)期觸發(fā)美國(guó)衰退擔(dān)憂后，情形就出現(xiàn)了變化。

　　一方面，成本端抬升，促成了套息投資逆轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為日?qǐng)A匯率走強(qiáng)。另一方面，美股科技股波動(dòng)與日?qǐng)A升值，導(dǎo)致日股也大跌。投資者在面臨這種情形時(shí)，一般都是“先賣后問”，所以任何倉位和基本面的測(cè)算在資金踩踏面前都是蒼白無力的，這也是每次市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的典型“套路”。

　　如果說上周五的交易還停留在基本面上，周一的日股與套息交易的劇烈波動(dòng)，則促使市場(chǎng)進(jìn)入到局部流動(dòng)性沖擊的新階段。在這個(gè)階段，拋開基本面問題不談，市場(chǎng)下跌的本身就會(huì)成為一個(gè)問題。如此大幅的下跌，應(yīng)該大概率會(huì)觸發(fā)一些平倉甚至爆倉，背后是否有較大的杠桿，甚至傳導(dǎo)到其他金融機(jī)構(gòu)的衍生品或風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)而觸發(fā)進(jìn)一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會(huì)加大短期波動(dòng)。

　　全球性的美元流動(dòng)性沖擊，一般會(huì)體現(xiàn)為美元走強(qiáng)、商票利差走高。例如疫情期間，一度出現(xiàn)過美元走強(qiáng)、美國(guó)國(guó)債與黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)都大跌的極端情形，就是因?yàn)轱L(fēng)控觸發(fā)了現(xiàn)金流動(dòng)性（美元）需求，除美元外所有資產(chǎn)都跌。目前這些情況都還沒有看到，所以初步的結(jié)論還是停留在局部的流動(dòng)性沖擊，例如2022年3月的硅谷銀行及瑞信爆雷事件。

　　日?qǐng)A拆倉潮難言已完結(jié)

　　綜合來看，日本市場(chǎng)看空情緒已經(jīng)得到了較大程度的宣泄。不過，外界還是很關(guān)心現(xiàn)時(shí)套息交易逆轉(zhuǎn)還有多大規(guī)模呢？

　　首先，顯性的套息交易規(guī)模很難準(zhǔn)確獲得，更何況還有其他非顯性渠道。其次，即便我們以歷史記錄做一個(gè)參照，也難以完全假設(shè)套息交易逆轉(zhuǎn)到什么程度才算出清，畢竟這與投資者情緒及交易的連鎖反應(yīng)有很大關(guān)系。假設(shè)以在日本的外國(guó)銀行分部跨部門借貸規(guī)模近似的作為套息交易規(guī)模的觀察窗口，截至5月存量規(guī)模為10.7萬億日?qǐng)A，假設(shè)回到2023年初6.1萬億日?qǐng)A的低點(diǎn)，需要回落的規(guī)模為4.5萬億日?qǐng)A，這與日經(jīng)指數(shù)本周一成交的5.1萬億日?qǐng)A基本相當(dāng)。但這一數(shù)據(jù)的缺陷也很明顯，統(tǒng)計(jì)不全且時(shí)間滯后。

　　那么，流動(dòng)性導(dǎo)致的波動(dòng)是如何企穩(wěn)的呢？流動(dòng)性沖擊一般都需要政策干預(yù)（口頭表態(tài)或?qū)嶋H支持），因?yàn)槿绻桓深A(yù)可能會(huì)誘發(fā)更大的連鎖反應(yīng)沖擊，而流動(dòng)性沖擊畢竟不是資產(chǎn)負(fù)債表問題，所以政策干預(yù)一般也都會(huì)管用，甚至?xí)杆偈諒?fù)前期失地。日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一表示已在關(guān)注股市波動(dòng)。此外日央行會(huì)否再度開啟ETF購買，以及美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)也都會(huì)成為變化契機(jī)。

　　相比之下，自然出清固然也可以實(shí)現(xiàn)目的，但恐慌情緒和倉位踩踏可能會(huì)誘發(fā)傳染風(fēng)險(xiǎn)。如何粗略判斷短期下行空間呢？既然已經(jīng)不完全是基本面的問題，一個(gè)粗略的匡算方法就是用適用情緒交易的指標(biāo)，比如關(guān)鍵支撐位如果不突破則可以在位置暫歇企穩(wěn)，如果突破則都會(huì)帶來進(jìn)一步的程序化和量化交易的放大，也就意味著需要尋找下一個(gè)支撐位。

　　美股也是類似，目前日經(jīng)的周線支撐線在31000點(diǎn)左右，周一大跌后已經(jīng)觸及。納指和標(biāo)普500的下一個(gè)關(guān)鍵支撐位在16100點(diǎn)和5100點(diǎn)左右。

　　上述判斷的基礎(chǔ)依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退并非系統(tǒng)性的擔(dān)憂，這也是我們的一個(gè)基本假設(shè)。因此，市場(chǎng)波動(dòng)更多停留在過于擁擠和獲利過多，并在“衰退擔(dān)憂”和上文中分析的流動(dòng)性問題放大的階段。做出這一判斷的主要理由在于，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表不存在明顯問題，而且融資成本對(duì)投資回報(bào)率的擠壓并不大，這意味著貨幣的寬松很容易重新刺激需求改善。

　　如果不是系統(tǒng)性的基本面與資產(chǎn)負(fù)債表杠桿問題，短期兜住了流動(dòng)性沖擊的蔓延，則會(huì)帶來更好的反彈機(jī)會(huì)。反之，如果是系統(tǒng)性的基本面和資產(chǎn)負(fù)債表問題，那緊靠貨幣政策的寬松和流動(dòng)性供給都無法解決，需要債務(wù)化解和財(cái)政資金的直接介入。