圖：日圓兌美元匯率大幅升值，引發(fā)套息交易拆倉潮，美日股市隨即大幅波動。

　　過去一段時間，國際金融市場可謂是波濤洶涌。美股與日股大幅波動，日圓兌美元匯率大幅升值。投資者們都很焦慮，金融市場到底發(fā)生了什么？最近的市場波動到底是一次性的，還是一種長期趨勢的開始？

　　金融市場對市場效率的研究有兩種針鋒相對的觀點(diǎn)。一種是芝加哥大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金．法瑪（Eugene Fama）提出的“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis）。有效市場假說的完整表述比較復(fù)雜，但我們可以大體上理解為：在一定的條件下，股價已經(jīng)充分反映了上市公司的內(nèi)在價值。另一種觀點(diǎn)是動物精神（Animal Spirits），指的是人的非理性抉擇，例如在股市上投資者經(jīng)常會盲目樂觀或者過度的悲觀。這方面的代表性人物是耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特．席勒（Robert Shiller）。

　　現(xiàn)在主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場從長遠(yuǎn)和整體來看是遵從有效市場假說的，但在市場大幅波動的時候，動物精神卻可能成為市場的主導(dǎo)力量。近來市場的大幅波動與動物精神有著很大的關(guān)系，但從更底層的邏輯來看，我們也可以看到有效市場假說的影子。

　　在筆者看來，這次市場的大幅波動在很大程度上是利差套利（Carry Trade）導(dǎo)致的。利差套利指的是，投資者在利率低的地方用一種貨幣融資，然后把錢匯到利率高的地方用另外一種貨幣去投資。就近期的市場狀況而言，日本長期維持著低利率，甚至是負(fù)利率，而美國自從2022年以來，為了反通脹屢次加息，目前聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）處于5.25%至5.5%高位。

　　這種情況意味著投資者在日本，以今年3月份的1年期商業(yè)銀行最優(yōu)貸款利息1.475%借入日圓，然后換成美元，再拿到美國去投資，在匯率不變的假設(shè)下，投資者可以輕松獲得大約4個百分點(diǎn)的收益。

　　自從去年7月末美聯(lián)儲加息以來，聯(lián)邦基金利率已在高位維持一年有余。在高利率之下，美元大幅升值，日圓則大幅貶值。這意味著投資者在利差套利之外還可以套匯，從表面上來看，這是一個不錯的生意。

　　阿根廷危機(jī)是前車之鑒

　　利差套利的盈利模式本來就是套息套匯，其賴以生存的基礎(chǔ)就是息差和匯差，而利率和匯率是互相聯(lián)系的，例如低利率會助推本幣走軟，而高利率則會推動本幣升值。換句話說，日本的低利率和美國的高利率共同為息差套利和匯差套利創(chuàng)造了土壤。

　　但這種局面最近發(fā)生了轉(zhuǎn)變。從美國來說，在高利率維持許久之后，通脹已經(jīng)大幅放緩，而勞動力市場正逐漸冷卻。市場目前都預(yù)期美聯(lián)儲會在9月份降息，大家的分歧只是降幅到底是0.25%還是0.5%。非常不湊巧的是在這個關(guān)鍵時刻，日本央行提升了利率。

　　美國降息的預(yù)期和日本加息導(dǎo)致了兩個后果，一是美元資產(chǎn)和日圓資產(chǎn)的回報率開始收窄，利差套利的吸引力開始下降；二是美元開始走軟，而日圓則開始明顯升值，這又導(dǎo)致匯差套利開始出現(xiàn)逆風(fēng)。這種宏觀形勢的突變導(dǎo)致之前的那種套利模式不再穩(wěn)賺不虧，一些投資者開始面臨虧損的局面。

　　由于很多套利交易都使用了杠桿，因此當(dāng)投資者開始出現(xiàn)虧損的時候，銀行就會要求追加更多的保證金或者更多的抵押品。為了籌集資金，一些投資者不得不選擇賣出自己手中的證券，這又導(dǎo)致相關(guān)證券的價格繼續(xù)下跌，結(jié)果銀行要求投資者提供更多的保證金或者更多的抵押品。到頭來，投資者陷入了一個拋售壓力越來越大的惡性循環(huán)。

　　可以看出這是一場完美風(fēng)暴，由基本面改變開始，市場在恐慌中不斷調(diào)整。前者可以看作有效市場假說的體現(xiàn)，后者則可以看作動物精神的表達(dá)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在這里找到了結(jié)合點(diǎn)。

　　從局勢來看，雖然是一場完美風(fēng)暴，但從規(guī)模上說，這可能只是一場茶杯里的風(fēng)暴。但這卻帶給了我們一個啟示，就是投資時應(yīng)該盡力避免貨幣錯配。

　　貨幣錯配的含義一般指的是在一個經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)端和負(fù)債端的計(jì)價貨幣有顯著差異。在發(fā)展中國家里，由于企業(yè)或個人負(fù)債端的外幣經(jīng)常是美元，因此我們有時候也把這種貨幣錯配稱為債務(wù)美元化。從經(jīng)營的角度來說，利差套利的投資者實(shí)際上賺的就是貨幣錯配的錢。這種錢不是不能賺，但其中蘊(yùn)含的風(fēng)險之大，可能是很多投資者都不可想像的。

　　不只是一般的投資者，一些國家也會時不時地面臨債務(wù)美元化的危險。我們可以看看2001年的阿根廷金融危機(jī)。為了遏制本國通脹，阿根廷將比索與美元直接掛鉤，該國很快就控制住了通脹，固定匯率制度實(shí)現(xiàn)了最初的目的。但由于隨后阿根廷的企業(yè)和個人大量借入美元。由此，阿根廷出現(xiàn)了嚴(yán)重的債務(wù)美元化。

　　后面的故事大家就不陌生了。阿根廷出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)困難，決策層無可奈何，只能不斷地推遲危機(jī)爆發(fā)的時間，固定匯率制度所面臨的壓力也日益增長。最終在2002年初，阿根廷不得不宣布廢除固定匯率制度，讓比索大幅貶值。由于之前很多個人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上都存在債務(wù)美元化的問題，因此無數(shù)個人和企業(yè)瞬間變成資產(chǎn)負(fù)債表上的“負(fù)翁”，貨幣危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴慕鹑诤徒?jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　與債務(wù)美元化的方向相反，上文提及的利差套利的貨幣錯配方向是資產(chǎn)美元化，負(fù)債日圓化。但無論是哪種情況，貨幣錯配都意味著極大的風(fēng)險。無非是一個怕本幣貶值，一個怕本幣升值。等這種貨幣錯配達(dá)到一定規(guī)模后，微觀上的風(fēng)險就會擴(kuò)散至整個經(jīng)濟(jì)體。

　　“渡邊太太”理財風(fēng)險極高

　　渡邊太太（Mrs Watanabe）是一個財經(jīng)俚語，指的是將借貸成本低的日圓兌換成外幣后投資于海外高收益資產(chǎn)，以此作為理財持家手段的炒匯散戶。此名詞起源于英國的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志，由于渡邊是一個常見的日本姓氏，而有一部分炒匯散戶為日本的家庭主婦，于是《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》便以渡邊太太來稱呼這些個人投資者。

　　對此筆者要說，散戶千萬不要去涉足這樣的交易。這種交易表面上看來會給你帶來不錯的收益，但你冒的險與這些收益是完全不成比例的。國際外匯市場受到多因素影響，匯率變化非?？烨也灰鬃聊ィ@不是普通投資者可以駕馭的。為了幾個百分點(diǎn)的收益去承擔(dān)那么大的風(fēng)險，到頭來不少人會虧大錢。這又是何苦呢？

　　此外，投資海外的金融產(chǎn)品意味著更大的信息不對稱，這對控制投資風(fēng)險是極為不利的。每個人的錢都不是大風(fēng)吹來的，要把自己的雞蛋裝進(jìn)一些牢固的籃子里面，然后看好才對。

　　這方面我們可以看看投資界大師巴菲特是如何操作的。目前巴菲特投資了日本的五大商社，但與渡邊太太不同，巴菲特是借日圓投資日本股票。據(jù)巴菲特自己說，他借日圓的成本大概是0.5%，但投資五大商社的長期回報預(yù)期值大概在14%。巴菲特沒有借日圓去投資美國國債，放棄了利差套利的機(jī)會，但他也規(guī)避了貨幣錯配的風(fēng)險。

　　最后，筆者想從監(jiān)管當(dāng)局的角度談?wù)勅绾慰刂评钐桌娘L(fēng)險。在利差套利交易中，一個最重要的前提條件就是匯率保持穩(wěn)定，或者匯率朝著有利于套利者的一方變動。假如匯率向不利于己方的方向變動，那么套利者的麻煩就來了。

　　發(fā)展中國家的債務(wù)美元化害怕的是本幣貶值，渡邊太太們害怕的則是本幣（日圓）升值。監(jiān)管當(dāng)局從規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險和保護(hù)消費(fèi)者（理財人）利益的角度來看問題，就需要合理的遏制此類現(xiàn)象，最好的辦法就是讓大家摸不清匯率的變化，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，實(shí)行浮動匯率，也即讓市場決定匯率定價，就是最佳選擇。這說起來好像有點(diǎn)悖論，但金融市場上的不確定性還是很有必要存在的。

　　實(shí)際上，假如日圓和美元的匯率不是市場化的，而且某種固定匯率，那么現(xiàn)在利差套利的規(guī)?？赡軙蟮枚?。屆時要是市場爆發(fā)危機(jī)，那么其危害也會大得多，甚至?xí)窍到y(tǒng)性的。浮動匯率會讓一些人的利益受損，但這卻能起到敲響警鐘的效應(yīng)，阻止了更多人投入這種冒險之中。這就好比你是想讓火燙傷一個指頭，還是想付出生命的代價？聰明如你，肯定會做出正確的選擇。