圖：上月底以來(lái)，人民幣匯率交易價(jià)大幅反拉，并于8月5日創(chuàng)下這輪反彈的高點(diǎn)。

　　以史為鑒，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)果真陷入衰退，將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息、美元趨勢(shì)性走弱，或成為2022年以來(lái)人民幣調(diào)整的拐點(diǎn)；若美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，則匯價(jià)將打破前期單邊走勢(shì)，醞釀新一輪的雙向波動(dòng)。

　　7月25日以來(lái)，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)大幅反拉，并于8月5日創(chuàng)下這輪反彈的高點(diǎn)，這波行情的走向引發(fā)了市場(chǎng)熱議。

　　美國(guó)降息多次推遲

　　經(jīng)歷2020、2021年“兩連漲”后，人民幣匯率自2022年起步入調(diào)整，中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化是其主要背景。2021年以來(lái)，美國(guó)就業(yè)過(guò)熱、通脹高企，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速，是正產(chǎn)出缺口；中國(guó)就業(yè)不足、物價(jià)偏低，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，是負(fù)產(chǎn)出缺口。受此影響，中美貨幣政策背道而馳，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮抗通脹，人民銀行則繼續(xù)降準(zhǔn)降息穩(wěn)增長(zhǎng)，中美利率逐漸倒掛且負(fù)利差不斷走闊，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率走弱。

　　與其說(shuō)中美利率倒掛是人民幣下跌的原因，還不如說(shuō)二者是一個(gè)硬幣的兩面，都是中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化的反映。其實(shí)在2007年之前，中美國(guó)債收益率經(jīng)常性倒掛，但“7．21匯改”后人民幣依然走出了一波強(qiáng)勢(shì)行情。因?yàn)?005至2007年間，中國(guó)實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)12.8%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的2.8%。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，負(fù)利差無(wú)礙人民幣單邊升值。這一直持續(xù)到2008年9月底全球金融海嘯爆發(fā)，中國(guó)強(qiáng)調(diào)信心比黃金更重要，主動(dòng)收窄匯率波幅，直至2010年6月19日重啟匯改，增加匯率彈性。

　　去年底，筆者曾預(yù)計(jì)今年人民幣匯率在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的大背景下，對(duì)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、“硬著陸”和“不著陸”將會(huì)有雙向波動(dòng)的中性、趨勢(shì)反彈的樂(lè)觀、繼續(xù)承壓的悲觀等三種情形。

　　去年底今年初，市場(chǎng)共識(shí)是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，美元走弱。但實(shí)際情況是，今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有所反復(fù)。一季度，通脹超預(yù)期反彈，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)偏熱，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率上升，首次降息時(shí)間不斷延后，甚至有人預(yù)期零降息或再加息，同期美元走勢(shì)偏強(qiáng)。二季度，通脹如期回落，就業(yè)市場(chǎng)逐漸降溫，降息預(yù)期重新回潮。但是，特朗普在美國(guó)大選期間強(qiáng)勢(shì)回歸，于6月底催生了一波“特朗普交易”，讓美元再度走強(qiáng)。

　　今年上半年，人民幣匯率實(shí)際運(yùn)行在中性與悲觀情形之間，但美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮和美元走勢(shì)偏強(qiáng)，掩蓋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好、基本面回暖對(duì)人民幣匯率的支撐作用，令上半年人民幣總體承壓。

　　當(dāng)然，中國(guó)并非特例。由于美聯(lián)儲(chǔ)首次降息一再延后，大部分非美貨幣普遍承壓。就連過(guò)去兩年走得非常穩(wěn)健的拉美貨幣──墨西哥比索、巴西雷亞爾都沒(méi)繃住，上半年分別對(duì)美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度單季分別下跌9.3%和9.8%。至于亞洲貨幣，最慘的當(dāng)數(shù)日?qǐng)A，自2021年起對(duì)美元年度“三連跌”。即便3月份日本央行退出負(fù)利率時(shí)代，甚至4、5月份消耗巨資干預(yù)（合計(jì)9.8萬(wàn)億日?qǐng)A，約620億美元）后，也沒(méi)有阻止日?qǐng)A匯率于6月底跌破160，并不斷刷新近40年新低，上半年累計(jì)下跌12.3%。

　　聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

　　進(jìn)入7月份以來(lái)，人民幣延續(xù)弱勢(shì)盤整。雖然累計(jì)跌幅不深，但7月24日境內(nèi)即期匯率仍跌至年內(nèi)新低7.2760。沒(méi)想到的是，7月25日起，突然否極泰來(lái)，境內(nèi)外人民幣匯率持續(xù)大幅拉升，均升回7.10時(shí)代。8月5日，境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)（CNY）最高升至7.1120，境外人民幣匯率交易價(jià)（CNH）最高升至7.0836。

　　本輪人民幣匯率大幅反彈的原因主要有四個(gè)方面：

　　一是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫和美元指數(shù)走弱，大大緩解了非美貨幣壓力。進(jìn)入7月份以來(lái)，市場(chǎng)逐漸由“特朗普交易”切換到“衰退交易”，特別是8月2日發(fā)布的美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)意外飆升，觸及“薩姆法則”的衰退門檻，美元加速下挫。到8月5日，洲際交易所美元指數(shù)（DXY）較6月26日的前高累計(jì)下跌3.1%至102.73。

　　二是日?qǐng)A利差交易反向平倉(cāng)，日?qǐng)A強(qiáng)勢(shì)拉升帶動(dòng)了亞洲貨幣整體人氣回升。在美元回調(diào)加速、美股震蕩加劇的背景下，日本政府再度入市干預(yù)日?qǐng)A貶值（5.53萬(wàn)億日?qǐng)A，約合368億美元），加上7月31日日本央行意外加息15個(gè)基點(diǎn)至0.25%，推動(dòng)了日?qǐng)A利差交易反向平倉(cāng)，帶動(dòng)日?qǐng)A大幅反彈。7月上旬，日?qǐng)A匯率還在迭創(chuàng)38年來(lái)的新低，到8月5日升至144.18（最高升至141.69），較7月10日的低點(diǎn)161.68大幅反彈12.1%（最多反彈了14.3%）。

　　三是政策給力和改革發(fā)力，提振國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心。近期中國(guó)政策不斷加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，7月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定統(tǒng)籌安排約3000億元（人民幣，下同）超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，7月19日和25日人民銀行更是“三連發(fā)”出手降息。加之二十屆三中全會(huì)對(duì)進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化做出了一系列重大部署，一些改革措施也將相繼落地實(shí)施，這改善了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇前景的預(yù)期。

　　四是前期做空人民幣交易較為擁擠，反彈一觸即發(fā)。2023年7月至2024年6月，境內(nèi)銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯持續(xù)逆差，這主要與市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)有關(guān)。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率平均為52.5%，代客付匯購(gòu)匯率平均為63.4%，較2023年上半年均值分別回落2.6和上升2.0個(gè)百分點(diǎn)。最近市場(chǎng)情緒突然逆轉(zhuǎn)，觸發(fā)了人民幣利差交易的反向平倉(cāng)。離岸市場(chǎng)做空人民幣交易更為擁擠，再次引領(lǐng)了這輪反彈行情。到8月9日，CNH較年內(nèi)低點(diǎn)最多反彈3.2%，高出CNY最大升幅2.3%近1個(gè)百分點(diǎn)。

　　地緣風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

　　當(dāng)前人民幣匯率正運(yùn)行在從前述悲觀情形向樂(lè)觀情形切換的過(guò)程中，但這種切換能否順利完成，還要看內(nèi)外部環(huán)境的演進(jìn)。

　　一方面，在“固本培元”的應(yīng)對(duì)思路下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以調(diào)養(yǎng)生息為主，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，故對(duì)短期內(nèi)政策刺激和經(jīng)濟(jì)反彈不宜期待過(guò)高。但根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）公布的報(bào)告，預(yù)計(jì)今年中國(guó)GDP平減指數(shù)同比有望由上年下跌0.6%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)0.1%，2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)1.8%，2026至2029年各增長(zhǎng)2.0%，顯示中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速將重新超過(guò)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，總供求失衡狀況趨于好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量改善，這將有助于夯實(shí)人民幣匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　另一方面，海外特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美元匯率走勢(shì)也存在多種可能性。若“薩姆法則”再次顯威，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必大幅降息，美元有可能趨勢(shì)性走弱，這將意味著人民幣的拐點(diǎn)來(lái)臨；若薩姆法則失靈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，則美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)預(yù)防式降息，美元依然可能略偏強(qiáng)勢(shì)，這次反彈將是人民幣重歸雙向波動(dòng)；若美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息后或暫停行動(dòng)，美元再度走強(qiáng)，則人民幣還有可能面臨壓力。8月6日以來(lái)境內(nèi)外人幣交易價(jià)沖高回落，就與美國(guó)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)緩解了市場(chǎng)衰退預(yù)期有關(guān)。

　　此外，下半年還不能忽視地緣政治因素的影響。美國(guó)大選正如火如荼。當(dāng)前兩位總統(tǒng)候選人無(wú)論誰(shuí)當(dāng)選，都將繼續(xù)針對(duì)中國(guó)但有可能采取不同的策略，這將對(duì)未來(lái)中美關(guān)系走勢(shì)產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率。剔除此因素影響，若下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息，意味著中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化總體趨于收斂，有助于緩解人民幣匯率下跌壓力。

　　近期的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩表明，本輪緊縮周期的尾部風(fēng)險(xiǎn)還在進(jìn)一步演進(jìn)。萬(wàn)事皆有可能，人民幣匯率的反向震蕩也再次提示了單邊押注的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)當(dāng)立足主業(yè)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。