圖：內(nèi)地信貸結構一覽

　　7月份，中國社融存量同比增速為8.2%，較上月提高0.1個百分點。其中，社融增量為7708億元（人民幣，下同），政府債券和企業(yè)債券構成了主要支撐，但信貸融資的需求仍然低迷。具體來看，數(shù)據(jù)有以下五個特點：

　　其一，社融口徑下信貸出現(xiàn)了負增長，上一次出現(xiàn)負增長是在2005年7月。融資需求低迷的原因包括：

　　1）企業(yè)和居民部門的新增融資需求偏弱，而且還忙于償還貸款。企業(yè)部門短期貸款減少5500億元，同比多減1715億元；中長期貸款新增1300億元，同比少增1412億元。7月的PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)也顯示企業(yè)經(jīng)營活動的熱度下滑，未來投資意愿下降。從高頻指標來看，螺紋鋼、熱軋卷板的產(chǎn)量和表觀消費類也有所下滑。企業(yè)面對內(nèi)需疲軟和出口風險，減少生產(chǎn)，這進一步對融資需求形成拖累。

　　居民部門方面，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元；中長期貸款僅增加100億元。短期貸款方面，消費者信心持續(xù)低迷，耐用品消費數(shù)據(jù)疲軟。例如，7月份汽車銷量同比下降5.2%，降幅較上月擴大2.5個百分點。中長期貸款主要是房貸。盡管存量房貸利率已經(jīng)下調(diào)，但新舊利率倒掛現(xiàn)象普遍，提前償還貸款的動機較強。同時，7月房地產(chǎn)市場繼續(xù)保持低位運行。排名前100房企實現(xiàn)銷售操盤金額2790.7億元，環(huán)比降低36.4%，同比降低19.7%。

　　2）金融機構加大了存量資金的盤活力度。去年以來，人民銀行多次提出盤活存量資金，在調(diào)降存款利息等舉措推動下，部分企業(yè)將存量資金騰挪出來用于擴大投資、增加研發(fā)投入等。同時，金融增加值考核方式變化及資金“防空轉”要求下，銀行虛增貸款的行為受到嚴查，金融數(shù)據(jù)進一步去偽存真。

　　其次，票據(jù)沖量現(xiàn)象突出。7月份，票據(jù)融資成為信貸的主要支撐，新增額達到5586億元，同比增加了1989億元。

　　一來，當銀行資金充裕而信貸投放不足時，為達到考核目標，銀行往往在二級市場上增配票據(jù)，以此來沖抵信貸規(guī)模。這一行為也就推動票據(jù)轉貼現(xiàn)利率持續(xù)下行。

　　二來，當前票據(jù)直貼利率也偏低，由于信貸項目儲備不足，對于一些有資金需求的企業(yè)，銀行傾向于將未貼現(xiàn)票據(jù)轉化為代表銀行信用的表內(nèi)票據(jù)融資。7月份未貼現(xiàn)承兌匯票新增規(guī)模為-1075億元，表外票據(jù)轉至表內(nèi)是導致這一現(xiàn)象的主要因素。

　　其三，政府債券的供給是社會融資規(guī)模增長的主要支撐。7月份，政府債券融資新增6911億元，同比多增2802億元。具體來看，國債的發(fā)行量較去年同期有所增長，而償還量則有所減少，導致淨融資額同比顯著增加至3499億元。地方債淨融資1911億元，相較去年同期的2235億元小幅下降。

　　更多穩(wěn)增長政策陸續(xù)來

　　其四，利率的下行趨勢提振了企業(yè)的發(fā)債意愿。企業(yè)債券融資在7月份新增了2028億元，同比增加了738億元。特別是產(chǎn)業(yè)債市場，7月份的發(fā)行額達到了1萬億元，淨融資額也達到了2633億元，顯示出企業(yè)利用當前較低利率環(huán)境積極融資的態(tài)勢。

　　但與此同時，城投債和相關非標準化融資產(chǎn)品的發(fā)行審批依然面臨較大難度。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，7月份城投債的淨融資額為116億元。

　　其五，M1（狹義貨幣供應）增速下降，M2（廣義貨幣供應）增速提升。M1增速為-6.6%，較上月下降1.6個百分點，這一變化與企業(yè)部門融資偏弱、投資擴產(chǎn)意愿有待提振、居民部門消費意愿低迷等因素有關，總體上反映出資金活化效果不強。

　　M2增速為6.3%，較上月提高0.1個百分點，這與居民部門存款去化速度放緩、非銀行業(yè)金融機構存款增加、財政支出加快轉移至企業(yè)等因素有關。7月份，居民和非銀金融機構的存款同比分別增加4793億元和3370億元，財政存款同比減少2625億元。

　　最后進行一下總結。在票據(jù)利率快速下行的背景下，市場對于信貸數(shù)據(jù)偏弱已有預期。但在社會融資規(guī)?？趶较?，人民幣貸款出現(xiàn)負增長，信貸規(guī)模主要依靠票據(jù)融資來支撐，這反映出實體經(jīng)濟融資需求的不足。不過，政府債券和企業(yè)債券顯示出持續(xù)的增長勢頭，對社融增長形成了有力支撐。

　　展望未來，7月底的中央政治局會議和人行二季度貨幣政策執(zhí)行報告均提到加強逆周期調(diào)節(jié)，預示著未來可能會有更多穩(wěn)定經(jīng)濟增長的政策出臺并生效。股市方面，繼續(xù)以結構性機會為主。債市方面，盡管當前的基本面環(huán)境仍然有利，但市場參與者需要警惕貨幣當局對中長期債券利率的態(tài)度和操作可能引發(fā)的債市調(diào)整風險。