圖：從中國經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)體系來看，利率的調(diào)整宜避免“單邊”思維。

　　中國與歐美國家貨幣政策的“錯(cuò)位”，對(duì)市場(chǎng)的影響日益加深。中國未來利率調(diào)整既要綜合考慮經(jīng)濟(jì)潛在增速、通脹水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，也要避免陷入長(zhǎng)期低利率的陷阱，維持積極的投資回報(bào)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008年全球金融危機(jī)以來，歐美日發(fā)達(dá)國家普遍處于低利率環(huán)境，陷入“低利率、低通脹和高債務(wù)、高杠桿”的困境。長(zhǎng)期低利率雖為私營部門和公共部門赤字增長(zhǎng)提供低成本融資環(huán)境，但依賴低利率實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)卻催生高債務(wù)、高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)問題，助長(zhǎng)高債務(wù)型經(jīng)濟(jì)，催生投資泡沫。而中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，較低的利率環(huán)境符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的需要，但降息并非唯一的宏觀調(diào)控手段，而是運(yùn)用包括利率在內(nèi)的多種貨幣政策工具。

　　一、中美周期的錯(cuò)位表現(xiàn)

　　貨幣政策取向存在巨大差異。中國和歐美國家的貨幣政策周期“錯(cuò)位”持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，主因在于經(jīng)濟(jì)周期和金融周期處于不同位置，具體表現(xiàn)在兩個(gè)維度：

　　一是貨幣政策價(jià)值取向具有較大差異。歐美國家的貨幣政策調(diào)控幅度通常較大，而且節(jié)奏快，往往大起大落。統(tǒng)計(jì)來看，2008-2023年美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行的資產(chǎn)擴(kuò)張幅度分別為7.8倍和4.3倍。中國的貨幣政策始終保持穩(wěn)健性，強(qiáng)調(diào)“以我為主”，并未追隨歐美央行的貨幣政策節(jié)奏，新冠疫情期間創(chuàng)設(shè)推出專項(xiàng)再貸款以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策，主張精準(zhǔn)直達(dá)和精準(zhǔn)“滴灌”實(shí)體經(jīng)濟(jì)，淡化信貸規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)而更加注重質(zhì)效。中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表并未大幅擴(kuò)張，2016 年至今保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比增速約2.5%左右。

　　二是利率工具的運(yùn)用有很大不同。美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率為導(dǎo)向，依托準(zhǔn)備金余額利息（IROB）和逆回購協(xié)議工具（RRP）的發(fā)行利率等利率工具，歐洲央行以再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率為主。歐美央行的利率調(diào)節(jié)存在較大波動(dòng)，2008、2020年美聯(lián)儲(chǔ)均將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)到0厘至0.25厘之間。相反，中國的利率調(diào)整比較穩(wěn)健。近年來中國加快利率市場(chǎng)化改革，通過靈活運(yùn)用利率政策工具保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，包括實(shí)施貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），借助常備借貸便利（SLF）利率和7天期逆回購操作利率，增強(qiáng)對(duì)短端資金面的調(diào)控，以及流動(dòng)性調(diào)節(jié)的靈活性。

　　利率調(diào)整具有較強(qiáng)的周期性。歐美國家經(jīng)濟(jì)落入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)周期，通脹長(zhǎng)期處于較低水平。從貨幣政策的導(dǎo)向來看，穩(wěn)定物價(jià)是其主要目標(biāo)，高通脹通常需要推高利率來提高融資成本，從而抑制投資和消費(fèi)需求，低通脹則伴隨的是較低的利率水平。但考慮到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，通過貨幣政策的利率工具來調(diào)控通脹僅能起到間接性作用，而通脹的發(fā)生有較多不確定性因素影響，例如新冠疫情時(shí)的供給沖擊導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷，造成物價(jià)上漲，以及大規(guī)模刺激政策后消費(fèi)需求增加造成的物價(jià)上漲。

　　貨幣政策雖然致力于穩(wěn)定物價(jià)水平，但調(diào)整過快和過激反而會(huì)誘發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)。較低的通脹和較低的利率并非最優(yōu)組合，單純通過實(shí)施低利率來提振內(nèi)需存在政策缺陷。中國目前的低通脹等現(xiàn)象客觀上反映了國內(nèi)有效需求不足等問題，但并不能僅依靠降息，而是著眼于通過提高居民可支配收入、改善就業(yè)以及增強(qiáng)消費(fèi)預(yù)期等措施加以改善。

　　二、利率調(diào)整的動(dòng)態(tài)均衡

　　一方面，正視低利率的相對(duì)積極效應(yīng)。利率是資金價(jià)格的信號(hào)，無論是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生直接影響，因而利率政策逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵。比較國際經(jīng)驗(yàn)，雖然歐美央行通過激進(jìn)的利率調(diào)整短期內(nèi)提振市場(chǎng)信心，注入強(qiáng)勁的市場(chǎng)流動(dòng)性，但這種激進(jìn)模式也造成市場(chǎng)恐慌情緒和不穩(wěn)定預(yù)期，長(zhǎng)期來看有較大負(fù)面效應(yīng)。

　　從供給的視角來看，實(shí)施低利率政策不但有助于釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的積極信號(hào)，釋放大量的流動(dòng)性，創(chuàng)造寬松且便宜的融資成本，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)和居民擴(kuò)大信貸需求，而且也為財(cái)政債務(wù)融資提供低成本資金，降低利息支出負(fù)擔(dān)。歐美日發(fā)達(dá)國家正是憑借低利率政策維持經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)。

　　考慮到歐美日發(fā)達(dá)國家普遍存在的高債務(wù)現(xiàn)象，低利率為持續(xù)不斷財(cái)政赤字增長(zhǎng)創(chuàng)造了便利，成為財(cái)政擴(kuò)張的重要誘因。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月，日本和美國政府部門的杠桿率分別為218.3%、106.4%，比2008年同期分別上升47.2%和49%。前期受益于低利率政策，日本和美國的財(cái)政赤字貨幣化得以維系，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)仍維持較長(zhǎng)時(shí)間的高利率，而且日本的利率逐步上行，2024年7月日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)從0厘至0.1厘左右上調(diào)至0.25厘左右，為解除負(fù)利率政策以來首次加息。

　　隨著利率走高，財(cái)政債務(wù)融資成本抬升，財(cái)政赤字貨幣化能否持續(xù)還有待觀察。辯證來看，降低利率對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行具有正面效應(yīng)，反映在居民端即有助于降低房貸利率水平，滿足居民基本住房以及改善住房等需求。截至2024年6月，全國平均新發(fā)放房貸利率為3.45厘，同比下降66個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比下降17個(gè)基點(diǎn)，處于歷史最低水平?？偟膩砜?，通過房貸利率的下調(diào)將產(chǎn)生積極效果，有助于提振購房需求，減輕購房者負(fù)擔(dān)，起到穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期和消化庫存的作用。

　　另一方面，需要警惕低利率的負(fù)面效應(yīng)。從中國經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)體系來看，利率的調(diào)整應(yīng)避免“單邊”思維，而應(yīng)秉持結(jié)構(gòu)化和均衡模式。低利率副作用顯著，主要表現(xiàn)在受益于低利率，政府的債務(wù)規(guī)模同步上升，而利息支出壓力減輕，卻容易引發(fā)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，不但加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，破壞財(cái)經(jīng)紀(jì)律，而且造成商業(yè)銀行淨(jìng)息差收窄，損害金融穩(wěn)定性。

　　從需求的角度來看，雖然低利率釋放了較多“便宜”的資金，但是否就此扭轉(zhuǎn)需求轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)尚且值得討論。實(shí)質(zhì)上，有效解決需求不足受多重因素影響，就業(yè)和預(yù)期收入增長(zhǎng)是主因。日本雖長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，但并未改變通脹緊縮問題，反而引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)，低利率環(huán)境下企業(yè)和居民的借貸主要用于償還債務(wù)，而不是追加投資或擴(kuò)大消費(fèi)。低利率的預(yù)期增強(qiáng)，也會(huì)扭曲資產(chǎn)負(fù)債配置。美國硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)倒閉即是低利率的“惡果”。

　　投資角度來看，長(zhǎng)期低利率可能會(huì)降低儲(chǔ)蓄存款的利息收益。目前中國居民的儲(chǔ)蓄率維持在35%左右的水平，而且存款定期化趨勢(shì)顯著。由于中國居民的資產(chǎn)配置主要偏向于儲(chǔ)蓄存款和房產(chǎn)，其他資產(chǎn)配置的比例偏低，利率不斷走低，對(duì)儲(chǔ)蓄帶來負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。同時(shí)，較低利率導(dǎo)致銀行淨(jìng)息差面臨收窄壓力，對(duì)可持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營和資本補(bǔ)充構(gòu)成較大壓力。截至2024年3月，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率和淨(jìng)息差分別為0.74%、1.54%，均為相對(duì)低點(diǎn)。低利率對(duì)保險(xiǎn)資金配置也帶來深遠(yuǎn)影響，主因表現(xiàn)在低利率下保險(xiǎn)資金收益率下降，資產(chǎn)負(fù)債成本收益不匹配問題凸顯。

　　三、結(jié)論與展望

　　參照歐美日發(fā)達(dá)國家的過往經(jīng)驗(yàn)，低利率政策僅為“權(quán)宜之計(jì)”和“無奈之舉”。高度依賴財(cái)政赤字而驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，將很難擺脫低利率的依賴性，日本遭遇的“資產(chǎn)泡沫”和美國的“債務(wù)泡沫”即是深刻教訓(xùn)。較低的利率水平雖對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低融資成本、提振投資和消費(fèi)信心有積極效應(yīng)，但不能忽視其巨大的負(fù)面效應(yīng)，包括低利率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置帶來的深刻影響。

　　當(dāng)前貨幣政策周期“錯(cuò)位”反映了中國和歐美日發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的不同周期特征。低利率有助于提供較強(qiáng)的流動(dòng)性，但不能就此依賴低利率政策或不切實(shí)際地推動(dòng)大規(guī)模降息，否則將可能引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過實(shí)踐探索，中國現(xiàn)代貨幣政策框架持續(xù)完善，利率市場(chǎng)化改革取得積極進(jìn)展，運(yùn)用政策利率工具更加?jì)故欤S持合理的正的實(shí)際利率有利于形成更加有效的正向激勵(lì)，創(chuàng)造有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的貨幣金融環(huán)境。

　?。ū疚闹?jǐn)代表個(gè)人觀點(diǎn)）