圖：美國勞動力市場持續(xù)降溫，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱的趨勢更加確定。

　　上周公布的美國7月通脹數(shù)據(jù)，確實可以給下月降息吃上一顆“定心丸”，但最終是0.25厘還是0.5厘，能夠“一錘定音”的可能是8月非農(nóng)數(shù)據(jù)。而且在今年剩余的時間內(nèi)，美國通脹的降息“分量”將讓位于就業(yè)，這可能是本次數(shù)據(jù)公布后最大的市場含義。

　　通脹“分量”下降，除了美國聯(lián)儲局在7月會議紀要中的轉(zhuǎn)向外，可能更重要的一點是數(shù)據(jù)本身的糾結(jié)：商品通脹降溫明確，服務通脹有波動風險。

　　上半年，美國商品通脹對消費物價指數(shù)（CPI）環(huán)比維持負貢獻。7月核心商品環(huán)比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中機動車分項的同比增速繼續(xù)下行至-4.2%。美國二手車價格指數(shù)仍在低位波動，機動車零售商的庫銷比仍在上行。

　　與此同時，美國CPI經(jīng)歷了一輪的“過山車”，1月到3月CPI超預期、4月CPI持平預期、5月到6月CPI低于預期。核心原因在于服務通脹的波動，以及能源價格階段性反彈。黏性較強、權(quán)重較高的住房通脹在6月環(huán)比增速降至0.2%，而本期環(huán)比增速反彈至0.4%。住房CPI增速的滯后效應，可能是未來半年通脹走勢的主要風險。

　　整體來看，當前美國通脹走弱的趨勢不變，但大多被市場預期，而向2%回歸的這“最后一英里”，注定會因為服務業(yè)和工資而充滿坎坷。推而廣之，這種數(shù)據(jù)的分化和“上躥下跳”并不少見，這一點在制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）等數(shù)據(jù)中尤其突出，例如制造業(yè)數(shù)據(jù)當前全方位走弱，但是服務業(yè)數(shù)據(jù)卻意外反彈，整體仍有韌性。

　　無論是Markit口徑還是ISM口徑，7月制造業(yè)PMI讀數(shù)均為年內(nèi)新低。尤其是ISM口徑下PMI生產(chǎn)指數(shù)是四年多以來的最低點；就業(yè)指數(shù)自2020年6月以來的最低水平，如果剔除新冠疫情期間的數(shù)據(jù)，就業(yè)指數(shù)更是自2009年以來最糟糕的表現(xiàn)。而另一方面，7月美國服務業(yè)PMI仍在50榮枯線以上，且?guī)缀跛械姆猪棧↖SM口徑），商業(yè)活動、新訂單、就業(yè)、庫存等相較于6月均有所改善。

　　相較而言，今年以來美國勞動力市場持續(xù)降溫，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱的趨勢是更加確定的。先不論7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比大跌至11.4萬人，失業(yè)率超預期升至4.3%，抑或新申領(lǐng)失業(yè)救濟金數(shù)據(jù)趨勢性向上，可能更具有趨勢意義的是，當前美國勞動市場的供需缺口已經(jīng)越來越窄。

　　市場高估衰退形勢

　　筆者依舊認為，當前市場可能過于高估就業(yè)數(shù)據(jù)背后的衰退信號。近幾年來新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的噪音越來越大，信息含量受限──頻繁修正而且常常上躥下跳。例如，2022年12月新增就業(yè)13.6萬人，2023年1月大幅反彈至48.2萬人；2024年3月至5月新增就業(yè)人口也呈“V”字轉(zhuǎn)折。

　　7月失業(yè)率升至4.3%亦有一定“虛高”。暫時性失業(yè)人口貢獻60%的失業(yè)增幅。颶風“貝里爾”（Beryl）的影響結(jié)束后，這些暫時性失業(yè)人口重返工作崗位，或?qū)⒎从吃谙聜€月的數(shù)據(jù)中。

　　把就業(yè)轉(zhuǎn)弱與衰退聯(lián)系起來，重要的一點可能在于居民債務問題形成自我加速的負向循環(huán)。歷史上的經(jīng)濟衰退，往往對應著前期私人部門的高杠桿，而當前居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表均相對健康。但隨著勞動力市場逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也將下滑。

　　對居民部門來說，高利率環(huán)境沒有傳導至他們的房貸壓力上（居民在2020-2021年鎖定了低利率成本，2022年以來高利率環(huán)境中沒有加杠桿），抵押貸款債務的風險較低。然而，消費貸（尤其是信用卡）的風險更顯著。消費貸的還貸支出占可支配收入比例持續(xù)上升，信用卡的拖欠率也已經(jīng)高于疫情之前的水平。

　　如果美聯(lián)儲不降息、令高利率環(huán)境持續(xù)，居民消費貸的壓力進一步上升，同比可支配收入增速放緩，那么居民消費支出將被壓制，加快美國經(jīng)濟走弱的節(jié)奏，形成“勞動力市場走弱-私人部門債務問題惡化”的負向循環(huán)。

　　當前9月美聯(lián)儲降息幾成定局，就業(yè)接替了通脹的“主駕駛位”。未來幾個月通脹環(huán)比保持在0.3%以下是大概率事件，而就業(yè)數(shù)據(jù)對政策和市場的影響會越來越大。如果颶風“貝里爾”的影響結(jié)束后，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍繼續(xù)大幅下降、失業(yè)率繼續(xù)上升，裁員人數(shù)轉(zhuǎn)向進入上行通道，那么9月首次降息0.5厘的可能性將上升，當然目前這不是我們預測的基準情形。