圖：美國(guó)的外國(guó)出生人口失業(yè)率較疫情前增加

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議（Jackson Hole）的發(fā)言堅(jiān)定地傳達(dá)政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。整個(gè)發(fā)言中沖擊力極強(qiáng)的兩句話，都與勞動(dòng)力市場(chǎng)有關(guān)。第一句是“隨著價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得進(jìn)一步進(jìn)展，將盡一切努力支持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)”；第二句是“我們不尋求也不歡迎勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況進(jìn)一步降溫。”

　　發(fā)言中的“一切努力”及對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步降溫的“厭惡”，也傳遞了聯(lián)儲(chǔ)局將更加明確的托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為何在一個(gè)月之內(nèi)，鮑威爾從7月議息會(huì)議的偏平衡表態(tài)，轉(zhuǎn)向了迄今為止最為鴿派的發(fā)言？

　　鮑威爾的發(fā)言淡化了通脹的重要性，且強(qiáng)調(diào)供給驅(qū)動(dòng)的影響。他認(rèn)為疫情相關(guān)的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊，是高通脹的重要驅(qū)動(dòng)因素；同時(shí)薪資增速也帶來(lái)一定的通脹壓力。但隨著供給修復(fù)至與總需求相對(duì)匹配的角度，美國(guó)通脹問(wèn)題就應(yīng)得到解決。當(dāng)下美國(guó)商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)正在處于一個(gè)更加平衡的狀態(tài)，也就不需要更多需求側(cè)的限制性政策。

　　盡管通脹在進(jìn)一步回到2%的水平上會(huì)更加顛簸（或者無(wú)法回到2%），但至少過(guò)去幾個(gè)月的趨勢(shì)讓聯(lián)儲(chǔ)少了一個(gè)不行動(dòng)的理由。

　　在通脹穩(wěn)定的前提下，鮑威爾的講話轉(zhuǎn)向了對(duì)失業(yè)率持續(xù)上升，并且可能越過(guò)拐點(diǎn)（inflection point）的擔(dān)憂。

　　第一個(gè)擔(dān)憂來(lái)自本次杰克遜霍爾會(huì)議的首篇論壇論文（鮑威爾的發(fā)言也引用了該論文），主要從貝弗里奇曲線（U/V Curve）得出了“失業(yè)率加速惡化的拐點(diǎn)約在4.42%”，這與美國(guó)最新的失業(yè)率4.3%已經(jīng)較為接近?？紤]到貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，減息的時(shí)間窗口已經(jīng)臨近。

　　第二個(gè)擔(dān)憂是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于失業(yè)率的估計(jì)依然謹(jǐn)慎。鮑威爾的發(fā)言把當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)狀態(tài)和疫情前進(jìn)行對(duì)比，勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊度（V/U比）低于2019年水平，雇用率和離職率低于2018年和2019年水平（實(shí)際上均是2014年來(lái)除疫情期間外新低）；這意味美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率的容忍度也處于類似2019年水平。

　　在6月份議息會(huì)議公布的最新失業(yè)率估計(jì)中，對(duì)于2024年的估計(jì)上限在4.4%，而7月失業(yè)率已經(jīng)接近這一水平（4.3%），因此美聯(lián)儲(chǔ)具備行動(dòng)的邏輯。不過(guò)，有兩個(gè)原因可能影響到美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的速度。

　　首先，7月失業(yè)率有很大一部分是臨時(shí)失業(yè)推動(dòng)，可以歸咎于颶風(fēng)因素；但是以往的衰退前周期也出現(xiàn)過(guò)臨時(shí)失業(yè)增加的情況，很難分清真正的驅(qū)動(dòng)力。這意味著8月非農(nóng)失業(yè)率將是9月減息幅度的關(guān)鍵：如果失業(yè)率下行或者持平，證明颶風(fēng)是更大的短期驅(qū)動(dòng)因素，美聯(lián)儲(chǔ)可以更加從容地用小步調(diào)整的方式減息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除美聯(lián)儲(chǔ)大幅度減息的可能。

　　其次，移民因素推高失業(yè)率水平。當(dāng)前美國(guó)外來(lái)人口失業(yè)率4.7%（2024年7月），遠(yuǎn)高于2019年同期的3%水平，而本土出生人口失業(yè)率則差異并不大（2024年7月為4.5%，2019年7月為4.2%）。在供給推升下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)更高失業(yè)率的容忍度可能也會(huì)提升。

　　減息路徑仍未明確

　　而鮑威爾沒(méi)有說(shuō)的話同樣重要。

　　第一，鮑威爾對(duì)于短期（9月）減息幅度、減息節(jié)奏及減息終點(diǎn)（自然利率水平），都未做任何闡釋；對(duì)于2%的通脹目標(biāo)或者去通脹進(jìn)程的結(jié)構(gòu)，也沒(méi)有進(jìn)一步的評(píng)價(jià)。

　　第二，鮑威爾沒(méi)有提到近期美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言的熱詞“漸進(jìn)減息”，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)追隨“數(shù)據(jù)依賴”的模式。一旦減息周期開(kāi)啟，市場(chǎng)預(yù)測(cè)又要回歸數(shù)據(jù)點(diǎn)的解讀，這會(huì)帶來(lái)更大的波動(dòng)性。

　　第三，鮑威爾并未對(duì)放松貨幣政策后的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)與通脹的需求側(cè)影響展開(kāi)討論。例如，美國(guó)實(shí)際薪資是否會(huì)隨著通脹更快下行而得到進(jìn)一步改善，從而推動(dòng)更高的需求；又如何理解美股與地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的外生財(cái)富效應(yīng)對(duì)需求側(cè)影響。

　　如果減息真的刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，這些未被提及的需求側(cè)因素可能加大對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性的擔(dān)憂。

　　從市場(chǎng)走勢(shì)看，7月議息會(huì)議之后就打滿了9月減息預(yù)期和年內(nèi)0.75厘以上的減息預(yù)期，已經(jīng)充分計(jì)入了鮑威爾的發(fā)言意圖。發(fā)言之后，市場(chǎng)進(jìn)一步朝著年內(nèi)減息1厘的預(yù)期靠攏，并沒(méi)有過(guò)多在意減息刺激經(jīng)濟(jì)從而引發(fā)通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)。

　　鮑威爾也未對(duì)年內(nèi)減息1厘做出任何反應(yīng)，亦沒(méi)有試圖抑制如此幅度的減息下注。對(duì)任何幅度任何路徑都保持開(kāi)放態(tài)度意味著，他其實(shí)證實(shí)了沒(méi)人敢直白表述的話：美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了。但在近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)的背景下，這個(gè)轉(zhuǎn)變顯得有些突兀。