圖：美元和美股過(guò)去5年的月度累計(jì)回報(bào)

　　9月美股的投資回報(bào)一直不好。近一個(gè)世紀(jì)內(nèi)，9月不僅僅是美股平均回報(bào)率最差的月份，而且也是唯一平均回報(bào)率為負(fù)的月份，達(dá)到-0.78%。將視角擴(kuò)大：在全球70個(gè)國(guó)家中，股市表現(xiàn)中位數(shù)和平均值最差的月份也是9月，沒(méi)有之一。

　　美股的這種季節(jié)性表現(xiàn)其實(shí)是市場(chǎng)反身性的一個(gè)結(jié)果，即愈多人相信就愈多人這樣做，然后形成正循環(huán)反饋。相似的例子還有“賣(mài)在5月”（Sell in May and Go Away），“圣誕大漲”（Santa Clause Rally），“開(kāi)年效應(yīng)”（January Effect，指開(kāi)年的1月份的股市表現(xiàn)很大程度決定一年的股市方向）。

　　這世上原本沒(méi)有路，走的人多了也就成了路。當(dāng)然季節(jié)性還有其他的解釋，但是筆者認(rèn)為都不如反身性的解釋合理。這與技術(shù)分析為什么有效的原理有相似之處，技術(shù)支撐處畫(huà)線的人多了，也就有了支撐。

　　如果把美股的季節(jié)性推演出去，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象。比如說(shuō)，從標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去5年的表現(xiàn)來(lái)看，盡管9月表現(xiàn)不佳，但接下來(lái)的四季度往往會(huì)出現(xiàn)大反彈行情。映射到今年的美股來(lái)看，盡管近期關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈發(fā)加深，但如果美聯(lián)儲(chǔ)順勢(shì)降息、甚至有較大幅度的連續(xù)降息，似乎也能夠?yàn)楣善笔袌?chǎng)提供助力。

　　本篇文章想討論的重點(diǎn)，是股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的關(guān)系。參考過(guò)去5年美元指數(shù)的季節(jié)性表現(xiàn)，似乎9月是表現(xiàn)較好的一個(gè)月，而四季度往往是美元指數(shù)表現(xiàn)最為糟糕的階段。投射到今年，如果美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，似乎美元指數(shù)也會(huì)進(jìn)一步承壓，這也預(yù)示著美股和美元匯率在這個(gè)9月會(huì)再度出現(xiàn)“分野”。

　　當(dāng)然，由于今年的情況較為特殊——美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)開(kāi)啟兩年多以來(lái)的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會(huì)在9月之后再度分道揚(yáng)鑣。但同時(shí)需要指出的是，在過(guò)去的幾年中，美國(guó)一直處于加息周期中，所體現(xiàn)出的季節(jié)性是否在降息周期中適用，仍然會(huì)存在一定的疑問(wèn)。

　　很多投資者指出，不如我們?nèi)フ乙粋€(gè)類(lèi)似的降息周期來(lái)重新考察，這聽(tīng)上去很有道理。但事實(shí)上會(huì)忽視兩個(gè)問(wèn)題，首先，本輪美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期處于“去全球化”過(guò)程中，是否與過(guò)去30年的“全球化”情形類(lèi)似；其次，市場(chǎng)本身存在慣性，這也可以解釋為什么過(guò)去5年會(huì)出現(xiàn)顯著的季節(jié)性，也就是說(shuō)，即使市場(chǎng)的背景完全不同，市場(chǎng)的走勢(shì)也可能不自覺(jué)出現(xiàn)重復(fù)。就像一年四季，每當(dāng)你午飯時(shí)候走到樓下買(mǎi)午餐時(shí)，你經(jīng)常會(huì)想那個(gè)牛肉飯真的吃膩了，要換個(gè)口味了，但往往你最后還是選擇了牛肉飯。

　　就業(yè)降溫值得關(guān)注

　　說(shuō)到這里，我們似乎并沒(méi)有解決任何關(guān)于市場(chǎng)的問(wèn)題。是，也不是。比如說(shuō)美元指數(shù)在一個(gè)本應(yīng)強(qiáng)勢(shì)的9月表現(xiàn)得較為掙扎，這表明市場(chǎng)對(duì)于降息還是有很強(qiáng)的預(yù)期。目前為止，美元指數(shù)在這個(gè)9月已經(jīng)下跌0.64%，這也是2019年以來(lái)同期最差的表現(xiàn)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美元仍然有機(jī)會(huì)在未來(lái)幾周內(nèi)出現(xiàn)反攻。一旦美元持續(xù)走弱，那么這樣的反季節(jié)性就會(huì)挑戰(zhàn)未來(lái)更重要的那個(gè)傳統(tǒng)規(guī)律——也就是美元指數(shù)在四季度往往表現(xiàn)會(huì)很差。而如果美元真的持續(xù)走弱，那么就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)了問(wèn)題、甚至陷入衰退，而這也可能會(huì)挑戰(zhàn)美股在四季度走勢(shì)偏強(qiáng)的規(guī)律。

　　換句話說(shuō)，這個(gè)9月，市場(chǎng)更需要研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面問(wèn)題。很多問(wèn)題看似并不容易找到答案，但愈低的利率（衰退預(yù)期愈強(qiáng)），也意味著財(cái)政可以更多發(fā)債，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐可能愈強(qiáng)。同時(shí)，我們也可以進(jìn)一步印證，在經(jīng)濟(jì)降溫的過(guò)程中，到底是勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)、抑或是其他指標(biāo)更加具有“先驗(yàn)性”。到目前為止，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫可能是一個(gè)較為早期且明確的信號(hào)，其重要性從歷史上來(lái)說(shuō)是不言而喻的。

　　但就像前文討論的“季節(jié)性”一樣，大多數(shù)事情不會(huì)被簡(jiǎn)單重復(fù)。因此，從經(jīng)濟(jì)研究的角度而言，勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫是一個(gè)值得警惕的早期預(yù)警信號(hào)，但如果多一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（比如說(shuō)消費(fèi)）來(lái)印證，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景走弱則會(huì)成為一個(gè)確定的宏觀背景。