圖：市場對中央穩(wěn)定經(jīng)濟、金融市場的信心增強，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)積極，人民幣再度走強。

　　今年7月底美元走弱疊加日圓套息交易逆轉(zhuǎn)，啟動了人民幣本輪升勢。隨后美國聯(lián)儲局大幅降息，中央三部委（人民銀行、國家金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會）聯(lián)合發(fā)布多項金融措施支持經(jīng)濟發(fā)展，是項金融政策“組合拳”支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，輪番助推了升值行情。人民幣及相關(guān)資產(chǎn)投資情緒的回暖，是內(nèi)外部有利因素持續(xù)互相“催化”的結(jié)果。

　　7月31日，日本央行超預(yù)期加息，疊加美國增長預(yù)期走弱導(dǎo)致美日利差急速收窄，推動日圓“跳升”一度近10%，引發(fā)部分套息交易逆轉(zhuǎn)。除日圓外，在中美利差走擴的背景下，人民幣套息交易量也在2022年美國加息后出現(xiàn)了明顯的上升。

　　美聯(lián)儲“誠意降息”提升新興市場流動性，再度縮減了中美短端息差。筆者認為，在基準情形下，美聯(lián)儲今年可能再降息50至75點子。7月至今，中美1年期國債利差已經(jīng)縮減一個百分點左右。隨著市場計入美聯(lián)儲連續(xù)降息的預(yù)期，由利差形成的中國外匯流出壓力持續(xù)縮減。

　　9月24日（本周二），國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會上“介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況”，人民銀行行長潘功勝罕見“預(yù)告”此后還可能有降準及支持資本市場相關(guān)政策，政策立場鮮明。降準降息等總量貨幣政策之外，針對性政策還包括：降低存量房貸利率、統(tǒng)一房貸最低首付比例、首次創(chuàng)設(shè)兩項支持資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并增加人行在保障性住房再貸款的出資比例至100%等。政策發(fā)布后，市場對中央穩(wěn)定經(jīng)濟、金融市場的信心增強，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)積極，人民幣再度走強。

　　美國方面，在總統(tǒng)選舉第二輪電視辯論后，民主黨候選人哈里斯的支持率邊際上升，有助穩(wěn)定預(yù)期、尤其是降低與加征關(guān)稅相關(guān)的不確定性。如果哈里斯當(dāng)選美國下一屆總統(tǒng)，美國經(jīng)貿(mào)和外交相關(guān)政策的延續(xù)性有望明顯增強，同時大幅加征關(guān)稅對人民幣匯率的潛在壓力也將下降。

　　回頭看，本輪升值壓力已經(jīng)醞釀了一段時間，從壓力積累的時間和幅度看，在美元不大幅升值的前提下，本輪人民幣升值不一定很快終結(jié)。雖然美聯(lián)儲降息確定性較高，但對人民幣資產(chǎn)回報的進一步提升，可能需要穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，尤其在財政政策領(lǐng)域。

　　財策擴張值得期待

　　8月底，新加坡和香港交易所人民幣期貨的未平倉頭寸合計約230億美元（約合1640億元人民幣），而中國出口商結(jié)匯比例大幅下降，可以理解為更大數(shù)額的“類套息交易”。筆者測算，2022年以來，隨著美聯(lián)儲快速加息，中美短端利差走闊，國內(nèi)出口商的結(jié)匯意愿持續(xù)回落?；?001-2021年的平均結(jié)匯比例來估算，2022年以來國內(nèi)出口商可能有5700多億美元（約合4萬億元人民幣）的出口收入未結(jié)匯；即使用2018年7月后較低的平均結(jié)匯比例測算（52.2%），2022年來未結(jié)匯的海外收入也可能達到1000多億美元（約合7600億元人民幣）。

　　短期人民幣匯率是否還能升值，主要取決于后續(xù)中國穩(wěn)增長政策力度和美國宏觀走勢。同時，日圓等其他貨幣的走勢也會起到邊際推動作用。

　　在金融政策組合拳推出后，如果穩(wěn)增長政策持續(xù)有效發(fā)力、尤其是財政及清理地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險相關(guān)政策，則人民幣升值可能仍有后勁。本輪穩(wěn)增長政策中，財政政策不應(yīng)也不會缺席。受財政收入下行拖累，今年1月到8月財政支出增長落后于預(yù)算超過10個百分點，“中央+地方”財政支出不升反降（-2.8%），對總需求形成拖累。從以往經(jīng)驗判斷，當(dāng)實際支出和預(yù)算支出“剪刀差”過大，9月至10月間中央財政往往可能增加赤字，或者增發(fā)國債。

　　此外，地產(chǎn)周期企穩(wěn)對穩(wěn)周期、穩(wěn)資產(chǎn)價格、穩(wěn)預(yù)期也有至關(guān)重要的作用。目前在地產(chǎn)需求端有進一步的放松政策，同時在地產(chǎn)收儲，以及邊際緩解開發(fā)商償債壓力上的政策力度也有所上升。但處理問題房企風(fēng)險、穩(wěn)定地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)質(zhì)量的預(yù)期，可能是穩(wěn)定地產(chǎn)周期中不可或缺的一環(huán)。

　　降息后美國增長走勢及美聯(lián)儲進一步寬松的節(jié)奏，對美元和人民幣匯率走勢至關(guān)重要。簡言之，如果美國經(jīng)濟不衰退，則美聯(lián)儲降息后，美元可能走出先抑后揚的走勢。短期內(nèi)美聯(lián)儲大概率會連續(xù)降息，而降息初期美國金融條件指數(shù)（NFCI）未必會明顯寬松，美國經(jīng)濟可能還會面臨減速的壓力，美匯指數(shù)或?qū)⒂兴袎骸?/p>

　　筆者認為，美聯(lián)儲有足夠的寬松空間和意愿，而美國財政政策或?qū)⒃诖筮x塵埃落定后進入寬松通道，再加上私有部門的杠桿率和金融市場的估值水平尚屬合理，基準情形下預(yù)計美國經(jīng)濟有望避免衰退。隨著美聯(lián)儲降息最終帶動金融條件寬松，美國經(jīng)濟或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，支持美元再度走強。歷史上看，在美聯(lián)儲預(yù)防式降息的情形下，美匯指數(shù)先抑后揚的可能性較大。

　　日圓升值后，日本能否保持再通脹的勢頭，日圓能否進一步在波動中升值，對提振人民幣匯率也有邊際的推動作用。雖然日圓升值可能削弱輸入性通脹壓力，但筆者預(yù)計日本的內(nèi)生通脹有望持續(xù)。6月至7月日本名義工資增速均值為7.1%，大幅超過1月至5月的3.8%，有望支撐商品和服務(wù)通脹?？紤]當(dāng)前日本政策利率仍顯著低于名義中性利率，日央行仍有加息的空間。中長期看，美日貨幣政策“剪刀差”或進一步收窄，從而推動日圓升值。由于日圓占CFETS人民幣匯率指數(shù)籃子的11%、亞洲貨幣合計占35%，日圓升值可能為人民幣帶來升值預(yù)期的“溢出效應(yīng)”。

　　推升港股盈利預(yù)期

　　技術(shù)層面，人民幣匯率恢復(fù)彈性有助于打開貨幣政策空間。隨著美聯(lián)儲連續(xù)降息，中美短端利差有望進一步收窄，或?qū)⒚黠@緩解人民幣匯率面臨的由利差形成的外匯流出壓力。同時，近期人民幣走強也有望帶動出口商加速結(jié)匯，因此跨境資本流動有望更為均衡，有助于打開國內(nèi)貨幣政策空間。

　　拉長時間來看，人民幣匯率彈性上升，也給中國應(yīng)對潛在貿(mào)易政策相關(guān)的不確定性帶來了更多的靈活性。如果貿(mào)易保護主義再度升級，尤其是在美國對中國加征更高關(guān)稅的情況下，可能會給人民幣匯率帶來較大的不確定性。但人民幣匯率彈性上升，將有助于發(fā)揮匯率作為國際收支自動穩(wěn)定器的作用，部分對沖關(guān)稅帶來的沖擊。

　　從市場角度看，人民幣匯率走強在反映對中國經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)的同時，還有助于帶動香港金融條件寬松、繼續(xù)推動香港資產(chǎn)價格回升，進一步提高港股的相對吸引力。一方面，內(nèi)地增長預(yù)期上調(diào)，將推升港股的盈利預(yù)期。另一方面，對中國香港這個小型開放經(jīng)濟體而言，港幣名義有效匯率、尤其是兌人民幣匯率貶值，將起到金融條件寬松的作用，有助于港股的估值擴張。

　　中長期看，人民幣真實匯率已經(jīng)進行了較為充分的調(diào)整、人民幣名義匯率競爭力極強，將提供一定的基本面支持。隨著美聯(lián)儲在2022年3月開始加息，2022年4月以來人民幣真實有效匯率已累計下降14.2%，降幅超過1990年來所有其他的回調(diào)周期，其中名義有效匯率回調(diào)5.4%，而國內(nèi)低通脹則進一步帶動真實有效匯率調(diào)整。

　　另一方面，近年來中國制造業(yè)的成本和效率優(yōu)勢加速提升，如2020年以來中國以美元計的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）的累計漲幅比歐美低30至40個百分點，以美元計的出口價格指數(shù)的累計漲幅亦低約30個百分點。因此，中國出口占全球的比例持續(xù)上升，貿(mào)易順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例亦維持高位，而中國貿(mào)易順差在2023年達到8221億美元的基礎(chǔ)上，2024年前八個月再度同比增長11.2%，達到全球貿(mào)易順差總額的27%，均顯示人民幣名義匯率競爭力上升。

　　不過，人民幣真實匯率升值還需要增長預(yù)期和投資回報預(yù)期上升作為支撐。經(jīng)濟市場化改革及財稅體制改革能否給中國經(jīng)濟帶來新的增長點和效率提升，可能才是決定人民幣匯率走勢的根本因素。如果改革能夠提高經(jīng)濟運行效率，持續(xù)性提升全要素生產(chǎn)率，則將為人民幣真實匯率提供中長期支撐。