圖：貸款利率下降帶來的利息支出減少，不僅可以緩解居民部門的償債負(fù)擔(dān)，也緩解提前還貸帶來的信貸收縮壓力。

　　自2021年下半年至今，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了三年的深度調(diào)整，現(xiàn)階段已具備了止跌回穩(wěn)的前提條件。筆者認(rèn)為，未來的關(guān)鍵在于盡快處置房地產(chǎn)的債務(wù)問題，把真實利率降下來，以及推進(jìn)都市圈發(fā)展。針對上述問題，需要推出一攬子解決方案。

　　今年9月26日召開的中共中央政治局會議明確提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。這一表述標(biāo)志著，最高層對中國房地產(chǎn)市場的判斷和政策取向已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)性變化，也反映了中央對房地產(chǎn)問題的高度重視和期待。

　　根據(jù)跨國經(jīng)驗，從新房銷量的降幅和房地產(chǎn)平均調(diào)整周期來看，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整幅度已經(jīng)相當(dāng)顯著，持續(xù)時間也足夠長。2024年1月到8月中國新房住宅銷售面積為5.1億平方米，年化銷售面積約為7.5億平方米，較2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房銷售量已經(jīng)回調(diào)至2007年的水平。

　　從國際上橫向比較來看，國際上房地產(chǎn)危機(jī)（新房銷售量）平均降幅是35.1%，中國的新房銷售量降幅遠(yuǎn)高于國際上的平均水平，僅次于西班牙（64.1%）和愛爾蘭（89.3%）在2007年房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后的最大降幅。

　　基于對歷史上各國房地產(chǎn)泡沫破裂的統(tǒng)計性觀察，筆者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場要想進(jìn)入新一輪回升階段，平均需要五年的時間，但是度過最快的下行階段平均而言只需要三年。換言之，泡沫破裂三年后會進(jìn)入一個底部徘徊時期，市場逐步實現(xiàn)出清和債務(wù)重組，為下一輪的回升打下基礎(chǔ)。

　　處置房企不良資產(chǎn)

　　當(dāng)然，要想真正實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，并不會一蹴而就。根據(jù)過去幾年的研究，筆者認(rèn)為，存在三方面因素阻礙樓市?復(fù)蘇，分別是：（1）房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險尚未得到系統(tǒng)性的有效處置；（2）名義利率調(diào)整不足導(dǎo)致實際利率偏高；（3）住房供給存在明顯空間錯配。

　　基于此，筆者提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的一攬子方案：

　　首先，借鑒銀行業(yè)風(fēng)險處置的經(jīng)驗，系統(tǒng)處置風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)。金融市場和購房者如果對房地產(chǎn)企業(yè)的自身風(fēng)險存在擔(dān)心，這些房企面臨的融資困難和銷售困難就難以消除，樓市也就難以走出目前的低迷狀態(tài)。

　　目前，以“保交樓”為核心的房地產(chǎn)處置思路，依然是把房企當(dāng)成一般的非金融企業(yè)對待，更加強(qiáng)調(diào)“屬地原則”，這是處置一般企業(yè)債務(wù)或地區(qū)性金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險的常規(guī)思路。而在現(xiàn)實中，我們觀察到的情況是，房企與金融系統(tǒng)之間存在非常密切和廣泛的聯(lián)系，且房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債存在非常明顯的地區(qū)錯配。再加上房企的商業(yè)模式高度雷同，一家企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問題，會直接影響到市場對整個行業(yè)的評估。因此，房企的處置方案也應(yīng)借鑒風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的處置方式。

　　為此，筆者提出了一個“好房企─壞房企”的處置方案。具體步驟：其一，通過壓力測試，確定哪些風(fēng)險房企值得幫助；其二，劃定需要剝離的不良資產(chǎn)，并估算大致的資金缺口，將不良資產(chǎn)折價出售、剝離至另外一個“壞房企”，而將負(fù)債全部留在“好房企”中。其三，對“好房企”進(jìn)行整體性的債務(wù)重整，使其能夠?qū)崿F(xiàn)“資能抵債”，而購房者、供應(yīng)商和施工方的權(quán)利應(yīng)當(dāng)優(yōu)先得到全額兌付；其四，由政府牽頭對“好房企”進(jìn)行資本注入，由政府進(jìn)行注資的主要目的并不是救助房企，而是幫助房企進(jìn)行轉(zhuǎn)型；最后，隨著“好房企”逐步走向成熟，政府還可以選擇逐步退出投資，回收公共資金。

　　進(jìn)一步降低實際利率

　　其次，進(jìn)一步落實中央提出的“更有力度的降息”，半年內(nèi)基準(zhǔn)利率應(yīng)至少下調(diào)100個基點，同時推動住房抵押貸款利率市場化。盡管中國名義利率持續(xù)下降至歷史低位，社會債務(wù)擴(kuò)張程度卻不升反降。這并不是因為債務(wù)融資對名義利率下降不敏感了，而是因為名義利率下降的幅度還不足以使實際利率下降，結(jié)果是實際利率還在走高，成為抑制房地產(chǎn)價格和購房需求的重要原因。因此，更有力度的降息應(yīng)該把降低實際利率作為政策目標(biāo)，而實際利率下降會對穩(wěn)定房價和穩(wěn)定購房意愿產(chǎn)生直接幫助。

　　不僅如此，實際利率下降還可以起到提振信貸需求，改善名義增速預(yù)期的作用來穩(wěn)定總需求，間接起到支持房地產(chǎn)需求的作用。根據(jù)測算，實際利率每降低1個百分點，就可以帶來約2萬億元（人民幣，下同）的非政府部門信貸增量。要想明顯改善名義增速預(yù)期，需要在半年左右的時間內(nèi)，分兩到三次降低政策利率至少100個基點，并通過降低政策利率帶動貸款市場報價利率（LPR）至少下降100個基點。同時，所有的貨幣政策操作應(yīng)保證目標(biāo)一致，跟市場的溝通應(yīng)做到及時、準(zhǔn)確、清晰，這有利于增強(qiáng)政策實際效果，提振投資者信心。

　　推動住房抵押貸款市場化也能降低居民負(fù)債成本，起到穩(wěn)定居民購房需求，緩解提前還貸壓力的作用。據(jù)測算，按照發(fā)達(dá)國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15左右。目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年期LPR利率為基準(zhǔn)，2024年9月LPR為3.85厘，同期5年期國債到期收益率均值是1.8%，二者利差2.05%，市場化改革帶來的房貸利率下降空間還有50個基點左右。

　　貸款利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負(fù)擔(dān)，改善居民的現(xiàn)金流，同時也可以穩(wěn)定居民部門的購房需求，進(jìn)一步緩解居民提前還貸帶來的信貸收縮壓力。

　　推動都市圈同城化

　　再次，持續(xù)推進(jìn)都市圈同城化建設(shè)，并在此過程中遵循“地隨人走”的原則，把更多土地資源向人口流入的核心城市和大都市圈配置。二十屆三中全會公報提出，“建立都市圈同城化發(fā)展體制機(jī)制”、“建立新增城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)配置同常住人口增加協(xié)調(diào)機(jī)制”。都市圈建設(shè)意味著有更多人進(jìn)入大都市成為新市民，為新市民提供居住和配套服務(wù)將是未來房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要任務(wù)。這既給房地產(chǎn)市場提出了新的發(fā)展要求，也給房地產(chǎn)市場提供了可持續(xù)的潛在發(fā)展空間，是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的必由之路。

　　因此，應(yīng)尊重人們選擇城市的主觀意愿，并遵循“地隨人走”的原則，把更多的土地資源向人口持續(xù)流入的核心城市和都市圈配置，這不僅能為高質(zhì)量增長提供驅(qū)動力，也是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要方式。

　　在落實“好房企─壞房企”方案的過程中，城市特征是判斷項目資產(chǎn)質(zhì)量和制定收儲策略的重要評價維度。具體來說，對于一、二線等人口持續(xù)流入的核心城市，房地產(chǎn)市場仍有較好的發(fā)展前景，土地供給和相關(guān)配套措施都應(yīng)該跟上。對于這些城市來說，保障房建設(shè)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)處置可以通盤考慮，鼓勵相關(guān)地方政府積極介入轄區(qū)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)處置。對于這些城市的地方政府，完全可以考慮通過收購存量房的方式實現(xiàn)幫助房企脫困和支持保障房建設(shè)的雙重目標(biāo)，但這種做法在房地產(chǎn)市場價格低于公允價值的情況下，才更有可能取得良好效果。

　　對于那些人口持續(xù)流出的三、四線及以下城市，房地產(chǎn)企業(yè)持有的“庫存”資產(chǎn)，均不宜按照賬面價格進(jìn)行估值并處置，而是應(yīng)該直面現(xiàn)實，按照符合現(xiàn)實邏輯的市場價格進(jìn)行估值，部分地區(qū)的項目或許應(yīng)直接按照處置不良資產(chǎn)的做法來處置這部分庫存住房。這種情況下，具備條件的金融機(jī)構(gòu)才有可能遵循市場化和法治化的原則，參與到這部分不良資產(chǎn)的處置過程當(dāng)中。

　?。ㄗ髡吖鶆P為中國金融四十人研究院執(zhí)行院長，朱鶴及于飛為青年研究員）