圖：歷史上股市與樓市同漲的時(shí)期

　　國慶長假結(jié)束，于節(jié)后首日國務(wù)院新聞辦將于今天舉行新聞發(fā)布會(huì)，似乎又讓宏觀政策的懸念再起。筆者曾提示過節(jié)前宏觀定調(diào)變化的可能性，而今靴子落地，市場(chǎng)在大漲后的走勢(shì)更加依賴于這一轉(zhuǎn)向后的宏觀敘事。那么展望節(jié)后，宏觀和政策層面有哪些可以捕捉的信號(hào)？結(jié)合十一長假期間的動(dòng)態(tài)來看，筆者認(rèn)為有如下三點(diǎn)值得關(guān)注：

　　首先，從政策轉(zhuǎn)向來看，這一輪自上而下的動(dòng)員性要明顯好于過往。與2008年以來幾輪大的政策轉(zhuǎn)向相比，當(dāng)前無論是金融部門的“火力全開”，還是中央政治局會(huì)議的“非比尋?！?，都縮短了從中央的決策部署到部委貫徹落實(shí)的時(shí)間差。鑒于歷次政策轉(zhuǎn)向都經(jīng)歷了金融部門向經(jīng)濟(jì)部委的接續(xù)，筆者預(yù)計(jì)節(jié)后發(fā)展改革委的新聞發(fā)布會(huì)只是這一接續(xù)的開啟，后續(xù)財(cái)政部等其他經(jīng)濟(jì)部委的新聞發(fā)布會(huì)也值得期待。

　　結(jié)合發(fā)展改革委節(jié)后首日預(yù)告的“系統(tǒng)落實(shí)一籃子增量政策”發(fā)布會(huì)，筆者認(rèn)為凸顯了一個(gè)新的思路，即著力于修復(fù)居民、地方政府和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，這一點(diǎn)實(shí)際上從金融部門對(duì)股市的提振，以及中央政治局會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”的表述已現(xiàn)端倪，只有這些微觀主體在資產(chǎn)負(fù)債端不再做“減法”，更多的增量政策才能達(dá)到做“加法”的效果。

　　其次，政策發(fā)力能否穩(wěn)住基本面，是市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)改善的關(guān)鍵。從高頻數(shù)據(jù)來看，節(jié)前的一系列政策利好確實(shí)有一定的脈沖效應(yīng)，尤其體現(xiàn)在地產(chǎn)銷售與消費(fèi)層面──這可能也是四季度經(jīng)濟(jì)最重要的抓手。

　　而且，有了股市的“加持”，這次消費(fèi)發(fā)力的成色也許更值得期待。以史為鑒，股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)通常有利于刺激居民消費(fèi)或購房意愿，2007、2009、2015及2021年，中國經(jīng)歷了四次股市領(lǐng)先或同步于房價(jià)上漲的時(shí)期。今年9月20日至今，滬深300周度年化漲幅達(dá)20.8%，大幅高于四次歷史均值2.0%，應(yīng)對(duì)四季度消費(fèi)回暖與房價(jià)企穩(wěn)更樂觀些。

　　最后，即便市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)政策有所超前，筆者認(rèn)為也不必?fù)?dān)心出現(xiàn)所謂的“刺激懸崖”。從四季度外部宏觀環(huán)境來看，美國聯(lián)儲(chǔ)局降息周期確定性，疊加美國大選的不確定性，意味著當(dāng)前的國內(nèi)這輪政策轉(zhuǎn)向既不會(huì)戛然而止，也不會(huì)一步到位。

　　財(cái)政加大促消費(fèi)力度

　　筆者認(rèn)為，更有可能的情景是一個(gè)類似于“兩步走”的策略：第一步即在美國大選的靴子落地前，利用美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息的窗口期，以金融政策發(fā)力為主，輔之于財(cái)政加力穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；第二步是在大選落地后統(tǒng)籌明年的經(jīng)濟(jì)工作，以財(cái)政發(fā)力為主，輔之于貨幣寬松推動(dòng)明年一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從這個(gè)意義來說，銜接好兩階段財(cái)政政策的預(yù)期管理，也有利于資本市場(chǎng)在本輪大漲后更加平穩(wěn)運(yùn)行。

　　節(jié)前政策節(jié)奏并非是脈沖式，節(jié)后財(cái)政跟進(jìn)是大概率事件，不過“重投資、輕消費(fèi)”的傳統(tǒng)模式或需要改變。近年來，財(cái)政發(fā)力模式表現(xiàn)為“重投資、輕消費(fèi)”，財(cái)政支出多用于項(xiàng)目建設(shè)（尤其是基建），但隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其邊際效應(yīng)進(jìn)一步提升的空間也難免受限。反觀消費(fèi)方面，財(cái)政的“可施展空間”還很大──根據(jù)筆者測(cè)算，財(cái)政端與消費(fèi)掛鉤的支出，其財(cái)政乘數(shù)約為1.06；而與投資相關(guān)的支出財(cái)政乘數(shù)僅為0.61，且自2019年后整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此，很有必要適當(dāng)加大財(cái)政對(duì)消費(fèi)的傾斜力度。

　　值得注意的是，近兩年財(cái)政端消費(fèi)相關(guān)支出對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的撬動(dòng)作用略有下滑，核心原因可能有兩點(diǎn)：一是財(cái)政支出“促消費(fèi)”的途徑還有待優(yōu)化，“錢具體往哪投”、“錢怎么投”可能是后續(xù)財(cái)政支出往消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力需要考慮的重點(diǎn)；二是居民消費(fèi)力被房地產(chǎn)市場(chǎng)透支，再加上疫情的影響，造成社會(huì)有效購買力不足，所以即便是財(cái)政支出略有向消費(fèi)傾斜之意，居民也變得“無動(dòng)于衷”。當(dāng)然，若財(cái)政對(duì)消費(fèi)的支持“夠量”，情況可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　?。ㄗ髡邽槊裆C券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）