圖：離岸人民幣走勢

　　“世易時移，變法宜矣”。隨著全球利率環(huán)境和人民幣匯率運行基準(zhǔn)條件的變化，中國宏觀政策“持續(xù)用力、更加給力”正在迎來新契機。筆者使用“隨機森林模型”分析了外匯儲備、中美國債收益率和進(jìn)出口等經(jīng)濟金融變數(shù)對美元兌人民幣匯率的影響，發(fā)現(xiàn)外匯儲備的增加通常伴隨著人民幣的升值，而中美國債收益率通過跨境資本流動對匯率變化具有重要影響。不僅如此，不同的物價形勢會導(dǎo)致這些變數(shù)與人民幣匯率之間的關(guān)系發(fā)生變化，為理解匯率與市場行為的互動提供了新的視角。?

　　首先，在使用模型進(jìn)行預(yù)測時，筆者發(fā)現(xiàn)外匯儲備的變化往往與人民幣升值呈正相關(guān)。具體而言，當(dāng)中國的外匯儲備增加時，通常預(yù)示著人民幣相對美元的升值。這是因為外匯儲備的增加意味著國家能夠更有效地干預(yù)外匯市場，穩(wěn)定本幣的價值。同時，外匯儲備的積累通常反映了國際貿(mào)易順差的擴大，資金流入推動人民幣需求上升，進(jìn)而促使人民幣走強。

　　國債收益率在預(yù)測模型中也發(fā)揮了關(guān)鍵作用。中美國債收益率反映了兩國經(jīng)濟體之間的利率差異，這一差異通過資金流動影響匯率。當(dāng)中國國債收益率升高時，資金可能流向中國以獲取更高的收益，從而推動人民幣升值。反之，當(dāng)美國國債收益率上升時，美元資產(chǎn)的吸引力增強，資金外流使人民幣面臨貶值壓力。因此，國債收益率差異不僅是投資者行為的反映，也是匯率波動的重要預(yù)測指標(biāo)。

　　其次，關(guān)于物價水準(zhǔn)變化對匯率傳導(dǎo)機制的影響，筆者發(fā)現(xiàn)CPI（消費者物價指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）的上升通常與人民幣的貶值相對應(yīng)。

　　1）外匯儲備在各種物價變化情境下都對匯率產(chǎn)生了顯著影響。特別是在PPI下行時，外匯儲備增加與人民幣升值之間的正相關(guān)關(guān)系最為強烈。

　　2）美國國債收益率僅在PPI上行時對匯率有顯著影響，表現(xiàn)為較高的美國國債收益率導(dǎo)致人民幣貶值。這可能是因為較高的美國國債收益率吸引資本流向美國市場，增加了對美元資產(chǎn)的需求，進(jìn)而導(dǎo)致資本從中國流出，使人民幣面臨貶值壓力。

　　3）中國國債收益率在所有情境下均顯著影響人民幣匯率，當(dāng)中國國債收益率上升時，人民幣相對升值。這一結(jié)果表明，中國國債收益率的變化對人民幣匯率具有持續(xù)且穩(wěn)定的影響，說明國債收益率作為資本回報的重要指標(biāo)，對匯率的影響是長期而穩(wěn)固的。

　　物價水準(zhǔn)的變化趨勢在進(jìn)出口與人民幣匯率的關(guān)系中也起到了重要作用。一方面，在CPI和PPI雙雙上行的情況下，進(jìn)口增加對人民幣幣值具有顯著的正向影響，而在其他情境下，進(jìn)口的影響相對有限。另一方面，出口增加對人民幣幣值的支持在CPI上升而PPI下降的情況下尤為明顯。由于生產(chǎn)成本降低，出口商品的國際競爭力增強，促進(jìn)出口增長并帶來更多外匯收入。同時，國內(nèi)需求旺盛使部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)向內(nèi)需，減少了出口供給，從而推高出口價格，進(jìn)一步支撐人民幣升值。市場預(yù)期人民幣升值會加速外匯結(jié)匯，或促使資本回流中國，進(jìn)一步推動人民幣升值。在內(nèi)外需結(jié)構(gòu)再平衡的背景下，出口增加對人民幣升值的正向作用尤為顯著。

　　兌美元料升至6.8

　　我們還進(jìn)一步探討了人民幣匯率與結(jié)匯量之間的因果關(guān)系。結(jié)果顯示，結(jié)匯量并未直接引起人民幣匯率的變化，反而是人民幣匯率的波動對結(jié)匯量產(chǎn)生了顯著影響，發(fā)現(xiàn)兩者存在單向因果關(guān)系，而非相互作用。這一單向因果關(guān)系表明，人民幣匯率的變化是推動結(jié)匯行為的關(guān)鍵因素，而結(jié)匯量更多是匯率波動的結(jié)果，而非其原因。

　　最后，我們利用“隨機森林模型”進(jìn)行了1000次預(yù)測類比，結(jié)果顯示未來十二個月人民幣匯率的中樞區(qū)間較為明確，預(yù)計將在6.8至6.9之間波動，人民幣已然步入溫和升值的通道。人民幣溫和升值將開辟政策加力的廣闊空間。得益于低物價抑制效應(yīng)的釋放、美聯(lián)儲降息的落實及中國逆周期政策的強化等內(nèi)外部因素，人民幣已踏入溫和升值通道，為提振信心和預(yù)期提供了助力，也為“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”創(chuàng)造了有利條件。

　　在降息周期中，隨著中美利差逐步縮小，全球投資者或?qū)母吖乐凳袌鲛D(zhuǎn)向低估值市場，地緣政治的變化及中國高品質(zhì)發(fā)展的持續(xù)推進(jìn)，將進(jìn)一步提升中國資產(chǎn)的吸引力，全球資金有望增加對中國市場的配置，進(jìn)一步支撐人民幣幣值。

　?。ㄗ髡邽楣ゃy國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理）