圖：中國近年的房地產(chǎn)政策逐步從側(cè)重需求，轉(zhuǎn)向更多側(cè)重供給。

　　中國居民并不是缺少購房能力，而是預(yù)期偏弱導(dǎo)致剛需遞延與積壓，這一點與上世紀九十年代的日本樓市有所不同。中國的房地產(chǎn)政策更多側(cè)重供給，房企出險導(dǎo)致竣工風(fēng)險暴露，進而影響居民對于住宅交付的擔憂。但政策并未直接遏制需求，居民承受的壓力是要小于當時的日本家庭。

　　在2018年之前，中國地產(chǎn)調(diào)控更側(cè)重需求，通過短時間快速加息或降息、收緊限購限售等手段進行政策調(diào)控。但2018年后，調(diào)控需求的政策工具動用頻率明顯減少，貸款利率未再出現(xiàn)大幅調(diào)升的情況，直到2021年房地產(chǎn)市場開始走弱時，個人住房貸款利率都一直持平于5厘至5.6厘附近。

　　以2018年“資管新規(guī)”為代表，政策側(cè)重開始向供給側(cè)轉(zhuǎn)變，2021年“三條紅線”加強房企融資監(jiān)管，也拉開了本輪地產(chǎn)調(diào)整的序幕。

　　以2018年資管新規(guī)為標志，政策開始側(cè)重對房企供給側(cè)融資監(jiān)管的收緊，2021年“三條紅線”是監(jiān)管政策趨于強化的標志。而由于房企前期杠桿過高的問題，短期流動性問題引發(fā)信用風(fēng)險一次性暴露，房企信用融資增速由10%以上大幅下滑至負數(shù)區(qū)間（-10%），史上罕見出現(xiàn)房地產(chǎn)信用融資先于銷售資金走弱的現(xiàn)象，房企比居民先承受壓力。融資收縮也觸發(fā)統(tǒng)計局對地產(chǎn)基數(shù)進行調(diào)整，數(shù)據(jù)上時點完全對應(yīng)，這也是調(diào)控供給的“連鎖反應(yīng)”。

　　日本政策調(diào)控更多側(cè)重需求，短期大幅加息降息，1990年代地產(chǎn)泡沫破滅也更多源于政策遏制需求、與中國不同。日本調(diào)控時供需政策均加碼，但更側(cè)重遏制需求。為應(yīng)對“廣場協(xié)議”后貨幣寬松與金融自由化帶來的資產(chǎn)泡沫，日本于1989年5月開始采取一系列緊縮政策，貸款利率迅速從2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行出臺《控制不動產(chǎn)融資總量的通知》，控制金融機構(gòu)對住宅的融資余額，直接觸發(fā)了1991年房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整。

　　中國城鎮(zhèn)化率更低

　　人口增長方面，當下中國與日本1990年代均經(jīng)歷人口增速下行、老齡化率較高的問題。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3個百分點至1990年0.3%。人口結(jié)構(gòu)方面，1985年前日本老齡化率提升速度并不快，年均提升0.25個百分點左右，但此后老齡化率加快提升，1990年后年均提升0.5個百分點，1994年達到14.4%，與當下中國老齡化率（14.3%）接近。在人口問題暴露的同時，地產(chǎn)銷售均出現(xiàn)大幅調(diào)整。1991年前日本地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，但1991年大幅回落41.3%。

　　人口流動類需求對地產(chǎn)需求影響更大，中國城鎮(zhèn)化率明顯低于同期日本近14個百分點。過去20年中國地產(chǎn)銷售走強并非單純源于人口增長，同期中國人口增速基本處于1%以下。銷售高增更多源于城鎮(zhèn)化提速帶來的人口流動類需求。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為城鎮(zhèn)購房年齡人口與城鎮(zhèn)化率明顯正相關(guān)。我們采用世界銀行統(tǒng)一口徑進行中日對比，當前中國城鎮(zhèn)化率為64%，明顯低于日本同期（1993年，77.7%）。從這個意義來說，當下中國地產(chǎn)需求空間仍大于1990年代的日本。

　　地產(chǎn)銷售方面，中日均明顯回落，但特征不同，地產(chǎn)調(diào)整初期日本銷量下行幅度更深，而階段性下行周期卻短于當下中國。通過將2021年中國和1990年日本對應(yīng)，比較地產(chǎn)調(diào)整前后銷售面積的表現(xiàn)。在地產(chǎn)調(diào)整前，中日地產(chǎn)銷售面積均持續(xù)上升。而在地產(chǎn)調(diào)整的第一年，日本地產(chǎn)銷售降幅高達41.3%，明顯大于同期中國（-21.8%）。但日本地產(chǎn)銷售在下滑第三年后即出現(xiàn)階段性反彈跡象（1993年），1994年銷售面積更是超過地產(chǎn)調(diào)整前。但中國地產(chǎn)銷售調(diào)整第四年時銷售仍在下行（2024年）。

　　日本購房能力更弱

　　中國房企壓力大于日本。其一體現(xiàn)為新開工下滑幅度更大、時間更長，而日本新開工下行一年后即回升。中國在房企信用風(fēng)險暴露后，新開工已持續(xù)收縮四年，目前水平較2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大于同期銷售面積（下滑45%）。反映中國政策更側(cè)重調(diào)控供給側(cè)房企的特征。而日本新開工1991年明顯下滑14.4%，但1992年即恢復(fù)正增長（1.5%），1994年甚至恢復(fù)至地產(chǎn)調(diào)整前水平。

　　其二體現(xiàn)在房地產(chǎn)價格方面，中日房價下行幅度接近，但中國房企出險后拿地主體減少，導(dǎo)致地價下行幅度明顯大于日本。通過OECD（經(jīng)合組織）統(tǒng)一口徑可比數(shù)據(jù)，在地產(chǎn)調(diào)整后，日本全國平均房價指數(shù)3年下滑10%，與中國同期下滑幅度（-12%，OECD可比口徑）基本接近。但地價方面，日本地價指數(shù)在地產(chǎn)調(diào)整后13年下滑32%，而中國地價下滑32%只用了4年。

　　居民端，中國居民大規(guī)模預(yù)防式儲蓄，中低收入群體儲蓄率高于高收入群體，居民仍保有購房能力，但預(yù)期轉(zhuǎn)弱。日本儲蓄增速則明顯下滑、購房能力下降。中國地產(chǎn)調(diào)整后居民儲蓄增速上升，截至2024年9月，居民儲蓄相對地產(chǎn)調(diào)整前（2020年底）增加56萬億元人民幣，相當于2011年至2020年總和。

　　其中，低收入群體儲蓄率上升幅度高于高收入群體，按人均可支配收入對省份數(shù)據(jù)進行排序可以發(fā)現(xiàn)，近3年低收入省份新增儲蓄率平均為20%左右，西藏（33%）、山西（26%）較高，而高收入地區(qū)除北京儲蓄率較高以外（24%），上海、浙江、江蘇均處于15%以下。而反觀日本，1991年后，儲蓄存款增速在5%至6%附近，甚至還慢于地產(chǎn)調(diào)整前速度（9%）。

　　從宏觀來看，居民在地產(chǎn)調(diào)整中行為更多演化成預(yù)防式儲蓄，中低收入群體儲蓄率上升的情況也非常明顯，不僅是高收入群體增加儲蓄。說明中國居民購房能力仍在，但預(yù)期偏弱，與日本購房能力與預(yù)期雙弱有所不同。從微觀來看，2020年前，中國居民收入增速與地產(chǎn)銷售增速變化方向相反，意味著居民在弱經(jīng)濟下對政策刺激地產(chǎn)的預(yù)期，投資性需求占主導(dǎo)。而2021年以來首次長時間的地產(chǎn)調(diào)整，打破了居民關(guān)于房價剛性上漲的預(yù)期、金融屬性被擠出，地產(chǎn)銷售增速開始與收入增速同向變化。

　　生育與就業(yè)是關(guān)鍵

　　作為房企提供的主要商品，商品屬性出問題（住宅交付與質(zhì)量不被居民信任），是導(dǎo)致期房現(xiàn)房分化與居民觀望的關(guān)鍵。同時，作為租房的主要群體，青年就業(yè)壓力已持續(xù)導(dǎo)致房租CPI同比下滑至0以下，也會拖累租金回報率，進而影響地產(chǎn)企穩(wěn)的必要條件。而從未來人口結(jié)構(gòu)來看，置換性購房（40歲以上），以及為長大后子女購房（20至25歲）年齡段人口增速仍在上升，但結(jié)婚年齡段人口增速或?qū)⑾禄?7%（2027年），加之居民生育意愿也在下滑，就業(yè)問題也會連帶影響居民結(jié)婚生育的規(guī)劃，中短期地產(chǎn)需求面臨適齡人口、生育意愿均下滑的雙重壓力。

　　若人行進一步降息推動租金回報率與貸款利率利差擴大，財政支持“保交樓”與穩(wěn)定就業(yè)和生育，且避免現(xiàn)房流動性“虹吸”期房的問題，地產(chǎn)或可見到止跌回穩(wěn)。從中長期看，發(fā)揮中國較海外更明顯的城鎮(zhèn)化空間優(yōu)勢，在二、三線房價收入比已充分調(diào)整后，以工業(yè)化引導(dǎo)更均衡的城鎮(zhèn)化，或是地產(chǎn)回穩(wěn)的長遠之計。在總?cè)丝谙萑胴撛鲩L背景下，引導(dǎo)城鎮(zhèn)化空間釋放、促進人口流動類需求非常關(guān)鍵，中國城鎮(zhèn)化率跟可比經(jīng)濟體相比仍有8至10個百分點的上升空間。而全球經(jīng)濟史證明，城鎮(zhèn)化的推進有賴于工業(yè)化的再提速，通過可貿(mào)易部門的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移引導(dǎo)人口在區(qū)域間更均衡流動。而目前二、三線房價收入比已調(diào)整回2015年前水平，近4年裝備制造業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)鏈等已在向中西部轉(zhuǎn)移，成都、長沙等城市人口在2019至2023年增長20%以上。

　?。ㄗ髡邽樯耆f宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家）