圖：消費對中國經(jīng)濟的重要性越來越高，居民消費將通過活期存款的變動影響到M1增速。

　　2024年12月2日，人民銀行正式表示將個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金納入M1（狹義貨幣供應(yīng)）口徑，M1從原先的“流通中貨幣（M0）＋單位活期存款”，擴展為“流通中貨幣（M0）＋單位活期存款＋個人活期存款＋非銀行支付機構(gòu)客戶備付金”。

　　M0、M1、M2主要是按照資金的流動性（能否直接用于支付交易等）進行劃分。在1994年貨幣供應(yīng)量口徑劃分之初，中國還沒有個人銀行卡，更無移動支付體系，個人存款無法用于即時轉(zhuǎn)賬支付，因此居民存款（包括活期存款），均納入到M2（廣義貨幣供應(yīng)），能夠用于直接支付的如單位活期存款則納入M1。

　　其后，雖然人民銀行多次修正M2和M0的統(tǒng)計口徑（分別在2001年、2002年、2011年、2018年對M2的統(tǒng)計范圍進行修改，在2022年對M0進行修改），但是一直沒有修正過M1口徑。

　　今次調(diào)整是對M1口徑的一次查漏補缺，1994年確定的口徑在當(dāng)前并不完全適用。按照人民銀行官方表述，隨著支付手段的快速發(fā)展，居民活期存款已經(jīng)做到了無需取現(xiàn)即可隨時用于支付，應(yīng)將其計入M1。同時，非銀行支付機構(gòu)客戶備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，也應(yīng)納入M1（客戶備付金是支付機構(gòu)預(yù)收其客戶的待付貨幣資金，比如支付寶、微信等）。

　　在口徑修正后，新、舊M1口徑雖然在趨勢上走勢一致，但是依舊有兩點變化值得關(guān)注：

　　一是隨著涵蓋范圍變大，居民活期存款與企業(yè)存款之間的變動不再影響M1。比如往年春節(jié)受年終獎發(fā)放等因素影響，企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，疊加春節(jié)錯位的影響，M1同比在每年年初會出現(xiàn)明顯波動。但是隨著居民活期存款納入M1口徑，春節(jié)資金波動對M1的影響明顯下降，這大大減弱了異常值對M1走勢的擾動。比如2024年1月，舊口徑M1同比從1.3%跳升至5.9%，但新口徑僅從1.6%升至3.4%。

　　二是隨著分項增多，單一科目對M1的影響減弱，M1同比波動降幅收窄。比如2024年10月，新、舊口徑M1同比增速分別為-2.3%和-6.1%。舊口徑下M1同比增速降幅大，主要是因為受手工貼息治理影響，企業(yè)活期存款大幅走弱，10月企業(yè)活期存款對M1同比增速的拉動為-7.7個百分點。但在新口徑下，受企業(yè)活期存款占比回落影響，其對M1的同比的拉動從-7.7收窄至-4.8個百分點。同時，近期居民活期存款對M1的支撐一直穩(wěn)定在1.5個百分點左右。這使得今年新口徑下的M1同比降幅明顯低于舊口徑下的M1同比增速。

　　熨平春節(jié)因素波動

　　不過，M1統(tǒng)計口徑變更的實際意義并不止于此。M1作為高流動性的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，一般會被用于表征當(dāng)前實體經(jīng)濟的活躍程度。比如，M1同比增速高增（單位活期存款走高），往往表明當(dāng)前居民消費意愿（居民存款向單位活期存款轉(zhuǎn)化，如購房和消費）、財政擴張意愿（財政資金下發(fā)，財政存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移）、企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿（企業(yè)定期存款向活期存款轉(zhuǎn)移）的走強。

　　體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，M1同比增速領(lǐng)先PPI同比、現(xiàn)價GDP、工業(yè)企業(yè)利潤等經(jīng)濟指標(biāo)六個月左右。雖然本次口徑修正并不影響M1同比的走勢及其對相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)的領(lǐng)先性，但在春節(jié)等異常值減少后，新口徑M1同比增速與PPI等指標(biāo)的相關(guān)性有望提升。

　　此前無論是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟還是投資導(dǎo)向型經(jīng)濟，核心主體一直是企業(yè)，因此主要由單位活期存款為主的M1能較好地跟蹤經(jīng)濟狀態(tài)，但隨著消費對中國經(jīng)濟的重要性越來越高（體現(xiàn)為消費在GDP中的占比提升），居民消費將通過活期存款的變動影響到M1增速，一定程度上提高了M1增速對企業(yè)投資和居民消費的表征性。（作者為天風(fēng)證券首席宏觀分析師）