一向以"穩(wěn)健經(jīng)營"著稱的新城控股，今年似乎有些"失控"了。

　　3月份的倒數(shù)第二天，新城控股的2021年財報姍姍來遲。

　　報告顯示，2021年全年，新城控股共實現(xiàn)營業(yè)收入1682.32億元，同比增長15.64%；歸母凈利潤125.98億元，同比減少17.42%；扣非后歸母凈利潤102.45億元，同比減少21.53%。

　　錄得凈利下滑，在當前的行業(yè)背景下已不算是稀奇現(xiàn)象。對于新城來說，或許也在意料之中。

　　早在去年12月底，新城控股旗下的住宅開發(fā)事業(yè)部和商業(yè)開發(fā)事業(yè)部就突然宣布進行大區(qū)合并。同時，整個公司開始大規(guī)模裁員，有人被勸退，有人被轉(zhuǎn)崗，裁員數(shù)量之多，揮刀速度之快，令人瞠目結(jié)舌。

　　在大區(qū)合并兩個月后，穆迪又將新城控股、新城發(fā)展及新城環(huán)球的展望由"穩(wěn)定"下調(diào)至"負面"，并確認新城控股家族評級為Ba1，而新城發(fā)展的家族評級同樣為Ba1，高級無抵押評級為Ba2。

　　對于評級下調(diào)，穆迪給出的理由是"預期房地產(chǎn)銷售萎縮和信用指標減弱，且運營環(huán)境和融資條件受限。"

　　與此同時，新城控股的年報也印證了機構(gòu)的判斷。

　　年報顯示，2021年新城控股累計實現(xiàn)合同銷售金額2337.75億元，同比下降6.85%，不僅較2020年2510億元的銷售金額出現(xiàn)滑坡，而且按照集團管理層在去年3月末定下的2600億的"軍令狀"，新城控股第一次沒有完成年度銷售目標。

　　猶記得去年定下2600億銷售目標時，還有投資者問新城"該目標是否過于保守？"彼時新城控股掌舵人王曉松夸下?？冢硎?quot;非常有信心完成。"但事與愿違，如今盈利和銷售雙雙未達預期。

　　迫于業(yè)績的壓力，在3月31日的業(yè)績會上，集團董事長王曉松變了口風："暫不披露2022年的銷售目標。"

　　"增收不增利"背后的產(chǎn)品去化難題

　　在疫情和行業(yè)下行環(huán)境中，疊加2019年黑天鵝事件帶來的影響，雖然2021年收入整體上漲，"增收不增利"依然是新城控股難以跨越的"鴻溝"。

　　翻看歷年的財報可知，近年來集團盈利能力下降已是不爭的事實。

　　先是毛利率。從2018年到2021年，新城控股的毛利率從36.69%下降到32.64%，又從23.5%下降到20.45%，已經(jīng)逐年下滑到了瀕臨跌破20%的處境。

　　再是凈利率。2018年到2021年，新城控股的這項指標數(shù)據(jù)分別為22.55%、15.53%、11.32%、8.18%，目前已經(jīng)跌破10%。

　　而今年表現(xiàn)良好的營收數(shù)據(jù)，在對比過去幾年的增速后，也發(fā)現(xiàn)是四年來增速下降幅度最大的一次。

　　其余的歸母凈利潤增速和扣非凈利潤增速更不用提，數(shù)據(jù)顯示，從2017年到2021年，前者增速分別為74.02%、20.61%、20.56%、-17.42%，后者增速分別為51.87%、31.4%、30.8%、-21.53%，基本都是"斷崖式下跌"。

圖源東方財富網(wǎng)

　　對于利潤數(shù)據(jù)的下降，新城控股發(fā)布的另一份計提資產(chǎn)減值公告顯示，主要由于報告期內(nèi)計提了54億元的資產(chǎn)減值，具體為：計提壞賬準備5.5億元、計提存貨跌價準備48.5億元。

　　而公告稱，本次計提資產(chǎn)減值準備減少公司2021年度歸屬于上市公司股東的凈利潤約34.4億元。

　　資料顯示，存貨跌價損失是指企業(yè)因為存貨遭受毀壞或銷售價格低于成本等原因而產(chǎn)生的損失。期末核算時，存貨成本高于可變現(xiàn)凈值的，計提存貨跌價準備，同時計入存貨跌價損失科目。

　　IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜告訴大公房產(chǎn)，當企業(yè)出現(xiàn)存貨跌價計提，一般代表了他們的項目在某些城市存在著跌價風險，同時也表明企業(yè)可能存在去化困難的問題。

　　從新城控股過往的土儲情況來看，集團的項目主要布局在三四線城市，從區(qū)域上來看主要是分布在長三角和中西部地區(qū)。但實際上，受房地產(chǎn)市場調(diào)控影響，近兩年全國房價下跌最嚴重的恰恰是三四線城市，不少城市還為了止跌而發(fā)布"限跌令"。

　　柏文喜也指出，低線位城市的產(chǎn)品議價能力和溢價空間都比較差，這也意味著銷售成本占比較高和毛利空間受限。

　　數(shù)據(jù)顯示，從2019年開始，新城控股的銷售額就已經(jīng)開始逐年下降，2019年為2708億元，2020年為2509億元，2021年則同比下降約6.85%至2338億元。

　　而另一方面，據(jù)《中國科技投資》報道，去年9月底及國慶假期期間，新城控股在山東濱州、江蘇徐州、江蘇新沂、山西運城等城市的數(shù)個吾悅廣場，均推出了"工抵房"或"員工福利房"促銷活動，有的項目降價幅度甚至接近30%。

　　后來，由于促銷活動引起了有關(guān)部門注意，10月份，徐州市賈汪區(qū)市場監(jiān)督管理局便發(fā)布一紙《責令改正通知書》，隨即當?shù)匚釔側(cè)A府"工抵房"優(yōu)惠活動便取消了執(zhí)行，而后，吾悅廣場方面也將參加活動的客戶相關(guān)款項全部退還。

　　雖然此事沒有了后續(xù)，但從這些動作中不難看出，新城控股如今的銷售壓力已相當之大。

　　銷售持續(xù)下降：?，F(xiàn)金流是第一要務

　　如果說全國房地產(chǎn)市場遇冷，是新城控股在銷售路上的"攔路虎"，但從某種程度上來說，出現(xiàn)巨額存貨跌價也意味著集團的項目投資布局出現(xiàn)了問題。

　　受三四線土儲占比拖累，新城控股年度銷售均價逐年下滑。數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2020年，集團銷售均價分別為12201元/平方米、11349元/平方米、10684元/平方米，每年的跌幅都超過了5%。

　　而三四線城市雖然調(diào)控政策不多，但樓市庫存和銷售單價不高，是布局三四線的開發(fā)企業(yè)普遍遇到的銷售難題。
　　從2020年開始，新城控股就減少了在三四線城市拿地的比例，專注一二線等高潛力城市。2020年年報顯示，當年上半年，集團先后增加了北京、上海、天津、蘇州、杭州等核心一二線城市的項目，高能級城市土儲貨值占比顯著提升。

　　而在2021年，新城控股全年新增了77幅土地儲備，其中天津就拿了8幅地塊，而蘇州市、武漢市、南京等核心一二線城市也是新城進軍的要地。截至2021年末，新城控股總土地儲備為1.38億平方米，其中一二線城市占比約37%，長三角區(qū)域三四線城市占比約30%。

　　可以看出，集團正在逐步改變自己拿地戰(zhàn)略。不過從實際情況來看，其腳步也在逐步放緩。

　　相比2020年4139萬平方米的新增土儲總建筑面積，2021年，新城控股的新增總建筑面積僅有2157.66萬平方米，已幾乎減半。

　　而由于拿地減少，年報顯示，2021年新城控股全年取得的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比2020年的3.819億元，暴增了超56倍，達到約219.8億元。

　　不過值得注意的是，在2021年前兩個季度，新城控股的這項數(shù)據(jù)都是負增長，直到第三季度停止拿地后才轉(zhuǎn)正。而且2019年，集團經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有435.8億元，所以2021年的成績實際也只達到當年的一半。

圖源新城控股2021年年報

　　截至2021年底，新城控股賬面上的貨幣資金較2020年減少了約72億元，約為552.26億元，其中受限資金90.17億元，較2020年增加了約46.4億元，現(xiàn)金流頗為緊張。

圖源新城控股2021年年報

　　在本次業(yè)績會上，新城控股董事長王曉松也多次提到"安全"、"?，F(xiàn)金流"等詞匯。對于公司未來的發(fā)展計劃，他坦言："能夠安全活下去才是第一要務。"

　　截至2021年底，新城控股的短期借款較2020年增加了約1.1億元，達到5.58億元；一年內(nèi)到期有息負債約為293.46億元，較2020年增加了91億元。

　　此外，新城控股2021年業(yè)績報中還提到，綜合考慮當前宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)整體環(huán)境以及未來資金需求等因素，今年的利潤不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。

　　不過值得注意的是，雖然新城控股在通過減少拿地而?，F(xiàn)金流，但與逐漸變少的土儲面積形成對比的是，集團2021年的土地及建造成本較2020年上升了20.89%。

圖源新城控股2021年年報

　　另外，年報顯示，2021年新城控股的營業(yè)總成本高達1500億元，占總營收比達89.18%，整體比2020年多出了226億元，比2019年更是增多了774.9億元，增速遠大于收入增速。而且其營業(yè)總成本里營業(yè)成本比去年增多了225億元，還增加了3193萬的研發(fā)費用，去年并沒有這個。

　　IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜告訴大公房產(chǎn)："這意味著新城的毛利空間再收窄，一方面可能是新城為了保衛(wèi)流動性而自身降價促銷、以價換量所導致的，另一方面也可能是整體行業(yè)競爭環(huán)境的加劇導致了整體行業(yè)毛利空間的壓縮所致。

　　的確，在行業(yè)下行的大環(huán)境下，營業(yè)成本上升會是所有房企都面臨的共同問題。上海中原地產(chǎn)市場分析師盧文曦指出："第一是土地價格上去了，第二是融資成本上去了，第三所有的開發(fā)成本也上去了，所以去年不管是鋼筋還是水泥，這種輸入性的通脹都慢慢體現(xiàn)在建造成本上，房企的各項成本都在提高。"

　　此前的2月份，穆迪在降低新城公司評級的時候曾預計，2022年及2023年，新城的銷售額還將繼續(xù)下降至約1850億元和1800億元。

　　雙輪驅(qū)動之煬：商業(yè)板塊融資難

　　作為一家"住宅+商業(yè)"雙輪驅(qū)動的房企，新城控股的商業(yè)模式幾乎完全復制了萬達--低價拿到商用地，通過開發(fā)住宅回流資金，再把資金用來運營商業(yè)廣場，也正是這種"以住養(yǎng)商"的方式，讓業(yè)內(nèi)一直稱其為"小萬達"。

　　作為集團的"第二增長曲線"，2021年，新城控股的物業(yè)出租及管理業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入79.69億元，同比增長了46.62%。

　　年報顯示，這主要是由于報告期內(nèi)集團吾悅廣場開業(yè)數(shù)量的增加所致。2021年，新城控股新獲取32座吾悅廣場，新增開業(yè)及委托管理在營項目30座（含4座在營委托管理項目）。

　　在過去這些年，吾悅廣場這種"購物中心+住宅"的綜合體模式為新城控股的擴張起到了一定的助推作用，但是不可避免的是，購物中心這種商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，也沉淀了巨量資金。

　　值得注意的是，對于集團的融資情況，新城控股在年報中坦言，目前直接融資"難度有所提升"，公司基本是通過到期債權(quán)置換來改善債務結(jié)構(gòu)。截至2021年底，集團的有息負債達到了898.67億元，而在業(yè)績會上，王曉松透露，這其中有109億元是通過吾悅廣場進行的融資，2022年一季度也有新的經(jīng)營性物業(yè)貸落地。

　　"在融資渠道收緊的情況下，有的開發(fā)商會用自己的物業(yè)運營資產(chǎn)來做大量的貸款，從而把錢套出來，而不是靠資產(chǎn)證券化，也不是靠發(fā)房托等。"匯生國際資本總裁黃立沖對大公房產(chǎn)表示。

　　從實際情況來看，如今房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，對于房企來說，現(xiàn)金流才是度過這場周期震蕩的關(guān)鍵，但是商業(yè)地產(chǎn)，作為一個資金沉淀非常厲害的重資產(chǎn)領(lǐng)域，或許會在現(xiàn)在的行業(yè)背景下拖累新城。

　　截至2021年年底，新城控股已在全國布局了188座吾悅廣場，累計在營的吾悅廣場達130座，而這些項目絕大多數(shù)位于三四線城市，且大都是自持項目。而在業(yè)績會上，王曉松也不斷強調(diào)："近期一直在關(guān)注公開市場融資機會，包括吾悅廣場的盤活機會。"他認為，吾悅廣場的融資未來會有更大的空間。

　　不過需要注意的是，疫情下實體商業(yè)的發(fā)展并不容易。

　　黃立沖直言，其實商業(yè)地產(chǎn)，包括寫字樓、購物中心，未來會更不景氣，這是大勢所趨。在未來的一段時間內(nèi)，商業(yè)物業(yè)多的房企的現(xiàn)金流都會極為緊張。

　　至于吾悅廣場未來能否資產(chǎn)升值？

　　黃立沖認為不好判斷。"在城市規(guī)劃時，住宅開發(fā)是沒有后續(xù)稅收的，只有寫字樓和商場會有持續(xù)的租賃稅及帶來本地的稅源，因此早期房企普遍都會大比例提高商場占新開發(fā)的比例，這樣做就導致了供求失衡，加上后續(xù)被直播帶貨、網(wǎng)購等業(yè)態(tài)沖擊，實體商業(yè)越來越蕭條，因此商業(yè)物業(yè)價值應該是持續(xù)走低的。"

　　"現(xiàn)在港股的估值方法基本上是按照實際能實現(xiàn)的凈租金收入，也就是物業(yè)租金收入扣除所有運營成本凈值的20倍左右，還不能算物業(yè)重估增值部分。"黃立沖補充道。

　　IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜亦對大公房產(chǎn)稱："現(xiàn)在國內(nèi)商場的估值都不會太高，新城吾悅廣場因為多處于三四線城市，未來資產(chǎn)升值空間較小且速度較慢，還需要依靠提升經(jīng)營本身來提升物業(yè)價值和改善現(xiàn)金流。"

　　危機來臨時，只有充足的現(xiàn)金流才能保護房企，這點今年在龍湖和碧桂園身上體現(xiàn)得淋漓盡致，而新城控股的吾悅廣場，卻由于存在資產(chǎn)貶值的風險為集團未來的資金流動帶來了不確定性。

　　與此同時，新城控股通過吾悅廣場進行融資，實際也會變相讓股東利益被固化為難以套現(xiàn)的資產(chǎn)。優(yōu)淘城總裁薛建雄指出："拿吾悅廣場去貸款，實際上利息是遠高于租金回報率的，這很不劃算。"

　　據(jù)了解，新城控股正計劃通過新加坡Reits形式嘗試將吾悅廣場輕資產(chǎn)化，不過直到目前，該計劃也沒有任何進展。

　　柏文喜認為："從現(xiàn)實情況來看，我國Reits目前在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展并沒有很成熟，所以新城要想通過資產(chǎn)證券化來融資，難度確實會比較大，不過也并非完全沒有出路，但是挑戰(zhàn)性是毋庸置疑的。"

　　"新城可以像當年萬達一樣，引入平安銀行之類的金融機構(gòu)做戰(zhàn)略投資者，這樣可以降低吾悅廣場的負債率。"薛建雄表示。

　　新城難過質(zhì)量門：多地項目遭維權(quán)

　　"高杠桿在行業(yè)上行期是助推劑，在下行期是壓死駱駝的最后稻草。我們不盲目追求規(guī)模，以增量轉(zhuǎn)為提質(zhì)。"在業(yè)績會上，王曉松也再次強調(diào)新城控股進入以質(zhì)量為主的發(fā)展階段。

　　可言猶在耳，公開資料顯示，新城控股旗下的項目早已多次因質(zhì)量、爛尾、虛假宣傳等問題遭遇維權(quán)。

　　就在新城發(fā)布年報的前幾天，3月27日，新城控股位于武漢光谷的"新城璞樾門第"小區(qū)突現(xiàn)業(yè)主集體拉橫幅。

　　另外有業(yè)主在領(lǐng)導留言板上反映，"新城璞樾門第"項目在離合同約定的交房日期僅剩十個月時突然停工，而且該項目在2021年時就已停工過半年，目前部分大樓主體防護網(wǎng)都未脫去，業(yè)主無法裝修，也并未被告知何時復工，故無奈維權(quán)。

　　除此之外，該項目還被曝出有質(zhì)量問題。此前就有業(yè)主表示，其于11號樓購買的精裝修房存在廚房漏水問題，雖然經(jīng)過多次維修，但至今仍未徹底解決，反而越修越嚴重。此外，廚房櫥柜底部與地面之間的部分也未貼瓷磚，呈毛坯狀態(tài)。

　　資料顯示，"新城璞樾門第"為新城控股旗下"璞樾系"高端產(chǎn)品，由湖北悅龍苑房地產(chǎn)開發(fā)有限公司開發(fā)建設。項目占地面積170000平方米，建筑面積550000平方米，總計48棟樓、3084戶，2019年8月開盤。目前，該小區(qū)仍處于在售狀態(tài)，均價為25000元/平米。

　　除了上述項目，年初時，新城控股在青島李滄區(qū)的"新城香溢紫郡"項目也被曝存在多處違建。早在2016年，這一項目就曾因為存在安全問題被通報批評。2017年，其又被業(yè)主發(fā)現(xiàn)存在安全隱患，而遭至集體維權(quán)。

　　而在這之外，新城控股在青島膠州建設的"新城樾郡"也頻頻出現(xiàn)地下停車場被水淹、屋頂漏水、墻體發(fā)霉、未入住就出現(xiàn)墻體破洞、臺階碎裂露出建筑鋼筋等現(xiàn)象。

　　還有新城控股在青島平度開發(fā)的樓盤，2022年1月剛交付就發(fā)生了嚴重的電梯墜落事故，業(yè)主在電梯內(nèi)被困了40多分鐘才被救出。

　　2022年3月，更有業(yè)主爆料稱，溫州吾悅廣場·璟悅府二期存在嚴重質(zhì)量問題，比如地下室側(cè)壁滲水嚴重、房屋框架梁在精裝修過程中遭到破壞、局部地下室頂板及梁有開裂嫌疑、外墻鋁板部分破損、鋁板干掛龍骨幾乎未做防銹處理、住宅消防連廊欄桿扶手晃動嚴重等，直至臨近交房，這些問題也沒有整改到位。

　　據(jù)大公房產(chǎn)了解，近半年以來，新城控股在安徽宿州、陜西延安、廣東、淮安、天津、太原等多個樓盤均出現(xiàn)建筑質(zhì)量差、違建、大幅降價、虛假宣傳等問題，從而引發(fā)業(yè)主維權(quán)，并多次被相關(guān)單位處罰。

　　頻發(fā)爆發(fā)的維權(quán)問題背后，王曉松所說的"提質(zhì)"并未實現(xiàn)。

　　而值得注意的是，除了資金和銷售上的壓力，新城控股似乎還有表外負債的嫌疑。截至2021年年底，新城控股總權(quán)益為971.23億元，其中歸母權(quán)益593.09億元，占總權(quán)益比63.76%；少數(shù)股東權(quán)益為378.14億元，占總權(quán)益比38.9%。而公司總凈利為137.59億元，其中歸母凈利125.98億元，占總凈利比91.56%；少數(shù)股東損益為11.61億元，占總凈利比8.4%。

　　柏文喜指出："少數(shù)股東權(quán)益、歸母權(quán)益、少數(shù)股東損益之間的不匹配一般代表了股東間存在結(jié)構(gòu)化安排以及明股實債操作。"失衡的股東權(quán)益與損益，令新城控股的債務情況迷霧重重。

　　一位行業(yè)專家告訴大公房產(chǎn)，在資金承壓的情況下，房企則可能會采取降價等手段加速樓盤去化，同時壓縮建材成本。

　　發(fā)展速度全面放緩的新城控股，能否走上高質(zhì)量發(fā)展道路，大公房產(chǎn)將持續(xù)關(guān)注。