5月30日花樣年公告稱，因為一筆1.49億美元的債務被申請清盤，這已是因暴雷而被債權人申請清盤的第三家內房股企業(yè)了。按照花樣年控股公告所稱，有債權人以花樣年未償還的1.49億美元債務向開曼群島大法院提起清盤呈請，尋求根據(jù)開曼群島公司法將公司清盤及委任共同清盤人，并表示公司將極力反對該呈請，在保持溝通的同時采取一切必要行動來保障自身的法律權利。由于花樣年在內地房企中本來就頗受關注，而作為美元債違約企業(yè)被境外債權人呈請清盤更具有代表性，在很大程度可為美元債違約房企未來解決債務違約問題提供一定的借鑒與參考，因此花樣年被債務人呈請清盤事件就自然更加引發(fā)行業(yè)關注。

 

　　對行業(yè)和資本市場情況稍有了解的人都知道，內地民營企業(yè)很難拿到監(jiān)管部門發(fā)放的出境上市“路條”，因此以內地主體赴港上市的H股從來基本上都是國企和央企的獨有特權。民營企業(yè)只能繞道出境并搭建海外架構，將境內權益注入海外主體并以海外主體實現(xiàn)在境外上市，最典型的代表就是小紅籌架構與VIE架構。

 

　　由于香港資本市場對于內地房地產行業(yè)與體制、政策環(huán)境的理解和接受程度更高，因此在多年以來房地產融資在A股受限的情況下，資金密集的行業(yè)特點和高周轉模式之下以規(guī)模贏得發(fā)展條件與資源優(yōu)化的房企，在發(fā)展沖動所帶來的資金饑渴癥逼迫之下自然就以八仙過海的各種方式涌向港交所，并運用各種融資工具和產品進行大量融資。而小紅籌模式就成為內地民營房企赴港上市的典型模式，并形成了港股市場具有代表性的內房股板塊。

 

　　由于境外資本市場融資更為市場化，因此各種針對不同風險偏好、基于不同風險定價和風控結構的融資產品也就十分豐富，而美元債作為發(fā)行條件更為靈活多樣的融資工具，更是成為近年來內房股企業(yè)融資的代表性工具之一，用一句廣告語來戲稱就是“總有一款適合您”。不過，由于內房股基本上都以小紅籌方式在港上市，因此美元債的發(fā)債主體基本都位于境外，這也就導致了一旦內房股發(fā)行的美元債發(fā)生違約，債權人的追責對象就只能是位于境外的美元債發(fā)行主體，并只能依照發(fā)債協(xié)議約定的仲裁或者訴訟地及其適用法律來解決雙方糾紛和維權。

 

　　這些內房股美元債的發(fā)債主體為境外法人，但是其在境外的實體資產卻不多，而且其主要業(yè)務和資產都位于中國內地，這也就自然引發(fā)了債權人勝訴之后維護自身權益的跨境執(zhí)法難題。不要說在沒有司法互助協(xié)議和司法文書互認機制的情況下，甚至即使在有司法文書互認機制和執(zhí)法互助協(xié)議的情況下，分屬不同司法體系的境內外司法與執(zhí)法機構，由于對事實認定標準與司法文書的執(zhí)行力度差異，必然會導致跨境判決或裁定在執(zhí)行與履行中存在較大的不確定性風險。

 

　　按照發(fā)債協(xié)議中的相關約定，這些違約房企往往已經觸發(fā)了被清盤的條件，因此無論是仲裁還是訴訟，在司法獨立的環(huán)境之下基于違約事實和法理而被境外法院或仲裁機構裁定清盤則是大概率的事情。不過由于這些違約企業(yè)的有效資產和業(yè)務大都集中于國內，而目前國內的執(zhí)法環(huán)境和行業(yè)氛圍都是以保交房和減少涉案企業(yè)的社會震蕩為第一訴求的，因此生效的境外清盤裁決未必能夠得到境內法院的支持。

 

　　如果債權人轉而試圖在境內發(fā)起訴訟，按照國內法律體系關于管轄權的規(guī)定則很容易就會被拒絕立案。另外，由于境外投資人對國內司法環(huán)境的不信任，即使發(fā)債協(xié)議中約定了仲裁條款，一般而言仲裁地和仲裁規(guī)則也會被約定在境外。也就是說，美元債債權人試圖借助司法體系維權的努力，實際上對于跨境融資和運營的內房股企業(yè)而言不會有太大的實際作用。正因為如此，所以部分發(fā)生美元債違約的內房股企業(yè)才會在第一時間就選擇了對美元債的“躺平”。

 

　　不過，美元債的債權人們也并非對此狀況不夠了解，這也是部分債權人訴諸本國政府而進行外交施壓的真正原因之一。但是這些美元債債權人之所以在明知清盤呈請即使勝訴，生效的裁決也存在較大執(zhí)行和履行難度的情況之下依然堅持呈請對花樣年等違約房企予以清盤，只不過是為了以此來向違約企業(yè)施壓，以促使其做出對自身有利的妥協(xié)而已。因為即使在清盤申請通過而無法具體執(zhí)行的情況下，但這樣的裁決依然會對花樣年等違約房企的市場聲譽、品牌形象及資本市場活動造成較大的負面影響。這也是這些美元債債權人逼迫和促使違約的內房股企業(yè)作出部分妥協(xié)，進而試圖降低自身損失的最大籌碼。

 

　　不過，這些習慣了基于規(guī)則和法律思維而心存僥幸的美元債持有人，可能忘記了“只要我不覺得尷尬，尷尬的就是你”的殘酷現(xiàn)實，也忘記了對外融資時以政府信用背書，而違約時卻馬上以市場原則破產清算與重整的“廣國投”與“青海省投”的殷鑒了。前者并不久遠，后者至今并未收尾完畢。

 

　　據(jù)說魚的記憶只有七秒，這些前赴后繼的投資者們在垂涎于內房股美元債的高息厚利時，不知到底是心存僥幸呢，還是自認為武藝超凡而能夠成功的刀口舔血與鉤上吞餌呢？

 

　?。ū疚淖髡甙匚南矠镮PG中國區(qū)首席經濟學家，本內容為作者獨立觀點。文章首發(fā)自財富中文網專欄，大公房產經作者授權發(fā)布，未經允許不得轉載）